当前，全球经济充满着不确定性，国内资本市场也面临着重大变革，“并购六条”的出台，有力推动了我国并购市场从“机遇导向”转向“行业整合”。“上市公司+PE”产业基金并购模式，因其独特优势，成为企业并购扩张的重要选择。作为产业并购基金运作模式的成功典范，爱尔眼科医院集团股份有限公司（下称“爱尔眼科”）巧妙地借助产业并购基金，放大了自身投资能力、优化了资源配置，推动了公司规模快速扩张，同时提升了公司的盈利能力及股票市值，实现了价值创造。本系列文章将以连载的形式，以爱尔眼科为典型案例，详细剖析“上市公司+PE”型产业并购基金设立的动因、具体运作模式、价值创造、潜在风险及防范措施，以期为上市公司、相关企业和私募投资机构提供有价值的实践参考。

一、爱尔眼科公司概况

爱尔眼科于2003年1月24日正式创立，其核心业务为与眼科相关的产品及服务，主要涵盖了屈光矫正手术、白内障摘除手术以及针对眼前段与眼后段的各类医疗手术服务。除此之外，该公司的产品和服务领域还进一步扩展到了视光学服务、眼科药品零售，以及与眼科健康紧密相关的其他多项产品和服务。

2009年10月，爱尔眼科在深交所创业板成功上市。2009年上市之初，爱尔眼科仅拥有19家医院，自2014年设立产业并购基金开始快速扩张，截至2024年12月31日，爱尔眼科已在全球范围内开设了974家（含产业并购基金旗下医院）品牌医院、眼科中心及诊所[1]。爱尔眼科的营业收入从2014年的24.02亿元增长至2024年的209.82亿元，增长超过8倍。公司归母净利润的表现则更为突出，由2014年的3.09亿元增长至2024年的35.56亿元，增长超过11倍[2]。爱尔眼科股价峰值时，市值一度逼近4000亿元，被资本市场称为“眼茅”。

不可否认，爱尔眼科通过产业并购基金模式在资本市场取得了显著的成效，该模式也曾是爱尔眼科快速扩张的“神兵利器”，但同时也为爱尔眼科带来了相应隐患。爱尔眼科已多次在公开场合表示，随着上市公司体量不断增大、资金实力逐步增强，产业并购基金陆续到期后会逐步退出历史舞台。爱尔眼科案例的借鉴意义在于，上市公司除了通过定向增发、发行可转债等直接并购方式进行扩张外，还可以合理借助私募股权投资基金的优势及政策制度改革的契机，通过“上市公司+PE”产业并购基金在市场竞争中建立竞争优势、完成规模扩张及市值管理等目标。

尽管目前我国市场已出现了一些系统性交易机会及政策制度调整，但从市场机制健全度、参与主体成熟度、金融工具丰富度等层面看，我国并购市场距离健康、稳定、可持续增长仍有一定的提升空间，爱尔眼科在产业并购基金运作过程中遇到的各种风险，同样值得业界加以警惕与研究。

二、爱尔眼科产业并购基金设立动因

（1）实现上市公司发展战略

2013年12月，国家卫计委员会出台了《关于加快发展社会办医的若干意见》，强化了对社会办医的支持，放宽了举办主体范围、服务领域限制及大型医用设备配置标准，完善了配套政策措施，将非公立医疗机构纳入医保定点范畴，优化了投融资引导政策，确保非公立医疗机构与公立医疗机构在审批设立及后续运营发展等多个维度上均能享有公平、无差别的对待，简化了非公立医疗机构的审批流程，提高了审批效率。

2014年3月，《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》出台，明确鼓励相关投资主体通过设立产业投资基金等方式，积极参与企业并购重组。2014年10月，修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》正式施行，扩大了参与上市公司并购重组的投资机构范围。2015年9月，上交所发布《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引》，为上市公司与私募投资基金合作设立产业并购基金，提供了详细且具操作性的规范框架。

由于我国政府在2013年推出的全面医疗卫生制度改革方案，并加以有效执行，这使得社会资本参与医疗机构建设的外部环境及运营状况明显优化。我国医改政策及规定不仅让社会力量兴办医疗机构开辟了更为宽广的发展路径，还为整个我国的医疗体系建设注入了前所未有的历史机遇，推动了医疗体系向更加多元化、更高质量的方向发展。此外，由于在相似时间内，我国政府出台的一系列鼓励投融资及并购重组的政策，上市公司借助产业并购基金开展产业并购行为获得相应的制度支持。

通过爱尔眼科在2014年及2015年间发布的公告资料（定期财务报告、重大事项公告等），结合相关报道，我们可以看到，我国基层首诊制度开始逐步普及，分级诊疗体系在持续优化，结合新型城镇化进程的稳步推进，医疗服务市场的重点出现显著下沉的趋势。在此宏观背景下，医疗机构主动探索向地市级与县域市场的销售渠道延伸，以便更紧密地满足基层患者的具体需求，这将是医疗健康领域未来发展的关键路径。

爱尔眼科凭借对宏观环境的深入理解与分析，结合自身情况，公司自成立以来，在品牌建设、运营管理、技术创新、人才储备、市场布局及资本运作等方面均已建立起了显著的先发优势，并抓住这一历史性机遇，同时借助专业私募投资机构在募资、投资、投后管理等方面的丰富经验放大公司投资能力，加速推进公司的业务向下沉市场的扩张进程，建立并完善分级连锁体系。

（2）缓解上市公司资金压力

作为我国率先实现上市的眼科医疗集团，自2009年上市以来，爱尔眼科建立并践行了“分级连锁”的业务发展战略，通过这分级连锁模式有效地推动了公司规模的迅速扩张。然而，爱尔眼科初期建立及并购眼科医疗机构子公司的并购资金主要来源于自有资金与上市后的募集资金。一般来说，企业之间的并购重组通常伴随着高额溢价并购现象。无论是新设医院还是直接收购，均会对爱尔眼科造成较大的财务负担。由于众多标的医院具备较强的发展潜力，但难以在短时间内实现盈利，从而无法在短期内为爱尔眼科直接贡献利润，因此，爱尔眼科流动资金不足以支持其大规模的并购行动。爱尔眼科需要开辟新的融资渠道，以及大力增强公司的并购投资能力，融资成了爱尔眼科在不断扩张过程中至关紧要且刻不容缓的战略任务。

2014年以来，爱尔眼科借助与私募投资机构的合作，通过成立产业并购基金，得以在出资比例相对较低的情况下（通常不超过20%），通过借助私募产业基金的财力和杠杆，有效地筹集到并购所需的巨大资金，从而极大地推动了公司的并购进程。以北京华泰瑞联产业并购基金中心（有限合伙）为例，尽管爱尔眼科在该产业并购基金中的投资金额仅为人民币1亿元，却成功撬动10亿元的产业并购基金，从而实现了高达10倍的资金放大效应。爱尔眼科通过采用产业并购基金作为融资及并购手段，显著减轻了爱尔眼科在并购资金方面的财务压力，分散了并购风险，降低了公司资产负债率及资金成本，使得公司能够长期稳健经营。

（3）降低上市公司并购及并购整合风险

常规情况下，上市公司采取传统的并购模式时，在并购后期尤其是并购整合时期，经常会面临实际效果达不到预期目标的情况。出现这一情况，核心原因在于采取传统并购方式存在信息不对称的风险。

上市公司作为实体企业，其优势在于设计、生产、销售产品或服务等，其在投资领域经验不足，缺乏投资实践经历、内部投资团队规模较小、缺乏对资本运作的深刻理解与尝试等。这些劣势导致上市公司在获取被并购目标公司的信息时，往往难以从资本运作角度进行有效、准确地分析与评判。尽管上市公司通常也会委托外部专业机构进行尽职调查以降低相应风险，但这并不能彻底识别、评估及应对目标公司潜在的风险，并且还可能会带来额外的时间成本和资金成本。另外，在上市公司获得目标公司的控股权及控制股权后，一系列的潜在风险随之转移到上市公司，这些风险涉及被并购目标公司原有的股权结构、管理体系、业务运作模式、经营情况以及盈利情况等多方面。例如，如果目标企业的股权架构过于分散或存在代持等情况，这将可能激发其他股东或外部机构对控制权的激烈争夺；如果企业的治理结构不健全，可能导致企业运营效率较低；如果企业的业务运作模式缺乏可持续性，将削弱其市场竞争力及市场份额；如果企业的盈利情况存在较大波动性，则直接关系到上市公司的财务稳健、股价波动与股东收益。一旦目标企业的盈利能力未达到预期或存在负面舆情，则上市公司应遵守上市规则进行信息披露，给上市公司带来财务、资本市场等各方面的不利影响。

与传统并购模式相比，爱尔眼科产业并购基金在并购及并购整合时，能明显地减少前述并购风险。首先，并购产业并购基金是由爱尔眼科与私募投资机构合作创立的，私募投资机构深耕资本市场多年，积累了深厚的专业知识与丰富投资经验，擅长获取有效信息，并运用经验及相应策略识别、评估及控制对被并购目标企业的并购风险；其次，上市公司在收购被并购目标企业之前，已经由产业并购基金并购，而爱尔眼科可以通过与产业并购基金签署协议方式，授权其通过对被并购目标公司进行医疗质量监督、提供培训交流活动等了解被投企业的经营管理情况，目标公司通过“体外培育期”“缓冲带”，爱尔眼科可以获取更多有效信息，有效减少了并购前的信息不透明性，公司利用有效信息作出是否最终收购的决策。一旦被并购目标企业符合爱尔眼科通过协议设定的并购条件，爱尔眼科将择机启动收购流程，将其并购到上市公司体系；一旦不符合收购条件，爱尔眼科有权放弃收购，进而降低了并购期的决策风险、财务风险和信息不对称风险，从而降低并购的整体风险。

（4）为投资机构确定退出渠道

从私募基金退出机制与角度来说，由于宏观环境的复杂性和不确定性，以及资本市场政策持续变动，IPO政策收紧，现阶段私募基金退出难度普遍较大，而只能通过利用对赌条款，要求被投企业的控股股东及/或联合创始股东通过股权回购的方式实现退出，执行难度也非常大。

然而，爱尔眼科与私募基金设立的产业并购基金，因为有上市公司背书，通常情况下，上市公司收购产业基金所持有的被投企业的股权，这为私募股权投资机构开辟了一条较为快捷、高效且确定性较强的基金退出渠道。

（5）为投资机构获取丰富的项目资源

目前，私募基金行业与其他行业一样，也面临着愈发激烈的市场竞争，私募投资机构能否成功获取投资人的资金、获取较大的投资项目资源，已成为私募投资机构能否在竞争的市场环境下保持竞争优势、长期稳定经营的核心。爱尔眼科产业并购基金，则能为私募投资机构建立竞争优势，如能与上市公司合作，私募投资机构可以利用上市公司的行业研究力、品牌影响力等，高效获取项目资源，并筛选出高质量的投资项目。同时，也能利用上市公司的品牌影响力及收购条款，与行业内的机构资金合作，极大地丰富了其融资渠道。

（6）为投资机构实现较为确定的财务回报

与私募投资机构携手成立的产业并购基金，爱尔眼科通过并购基金持有的目标企业股权，使得产业并购基金能够顺利且溢价退出，通常能为与其合作的私募投资机构带来较为可观且相对稳定的财务收益。

作为我国眼科医疗服务行业的领军企业，爱尔眼科的产业并购基金更倾向根据爱尔眼科的战略扩张方向，投资于爱尔眼科看好的区域内的企业，通过产业基金与爱尔眼科合作，共同给被投目标企业赋能，帮助其在资金、品牌、管理、技术、人才等全方位实现快速提升，由于有产业基金及爱尔眼科的加持与赋能，通常被投目标企业都能在三至五年内快速发展，被投目标企业一旦符合爱尔眼科的收购标准及条件，爱尔眼科则会择机开始进行收购，产业并购基金则溢价退出，作为产业并购基金的管理人，通常会获得较高的管理费及收益分成。

以上，是对爱尔眼科概况及爱尔眼科产业并购基金设立动因的介绍和分析，笔者将在下篇连载文章中对爱尔眼科产业并购基金的基金结构及募资方式、投资策略展开详细分析论证。

[注] 

[1]数据来源于《爱尔眼科2024年年度可持续发展报告》。

[2]数据来源于《爱尔眼科医院集团股份有限公司2024年年度报告》。