2025年2月，中国证券监督管理委员会（“证监会”）与最高人民检察院（“最高检”）联合发布，2024年处罚操纵市场案42件，案均罚没款约1.2亿元，居各类案件罚没金额之首；罚没金额49.5亿元，同比增长42.2%，其中千万元以上罚单占比41.9%，向公安机关移送涉嫌操纵犯罪案件32件，移送犯罪嫌疑人104人。

量化交易作为以算法和数据模型为核心的程序化交易方式，具有高频率、低延迟、自动化程度高等特点，虽然量化交易不等同于操纵证券市场，但是其绝对的技术优势，使得量化机构投资者在特定条件下可能利用技术手段实施价格操纵、频繁报撤。近年来，部分量化私募通过投资微盘股获取超额收益[1]，借助算法高频扫描流动性差、机构覆盖低的微盘股，利用杠杆、机构集体买入对股价推涨等，在微小价差中规模化套利。此类交易行为可能消耗个股短期流动性，引发股价快速波动，使微盘股脱离基本面，诱导个人投资者情绪化买入或卖出并从其中套利。

对于量化机构而言，在市场剧烈波动时，同一量化机构管理的多只产品或多个量化机构之间，可能会因触发相同交易指令而同时、同向下单，放大市场波动风险，影响市场平稳运行。

本文从操纵证券市场的视角出发，探讨量化交易可能引发的行政、民事及刑事法律责任。

一、《量化新规》下的程序化交易与高频交易

因近年量化机构对证券市场影响的逐渐加大，监管部门持续加强对量化交易管理。2023年9月1日，三大交易所发布《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》，明确程序化交易的报告制度要求，提供了初步操作指引。2024年10月8日，中国证监会发布的正式生效《证券市场程序化交易管理规定（试行）》（以下简称“《管理规定》” ），标志着程序化交易监管进入统一规范阶段。2025年4月3日，三大交易所在《管理规定》的基础上发布《程序化交易管理实施细则》（“《量化新规》”），并于2025年7月7日正式生效。

《量化新规》下的程序化交易，是通过计算机程序自动生成或者下达交易指令进行证券交易的行为，包括按照设定的策略自动选择特定的证券和时机进行交易，或者按照设定的算法自动执行交易指令，以及其他符合程序化交易特征的行为。

《量化新规》细化了高频交易的具体情形。第33条规定，投资者交易行为存在下列情形之一的，属于高频交易：（一）单个账户每秒申报、撤单的最高笔数达到300笔以上；（二）单个账户单日申报、撤单的最高笔数达到20000笔以上；（三）交易所认定的其他情形。并且同时规定交易所可以对高频交易的认定情形和差异化管理要求进行调整。

二、对量化交易监管的强化

(一) 报告管理

《量化新规》规定，程序化交易投资者首次进行程序化交易前，应当向交易所报告信息。不仅需说明策略类型和主要内容，还应报送其底层逻辑和核心模型参数。

《量化新规》还对高频交易的报撤频率进行明确界定，避免投资者通过监管套利，同时允许交易所在交易收费、交易监管、行情获取等方面对存在高频交易的投资机构提出差异化管理要求。

2025年7月11日，沪深交易所分别发布《上海证券交易所证券交易规则适用指引第2号——沪股通投资者程序化交易报告》《深圳证券交易所证券交易业务指引第3号——深股通投资者程序化交易报告》（“《报告指引》”）， 拟按照境内外一致的原则，沪（深）股通投资者将与境内程序化投资者适用同等标准的报告义务。《报告指引》将于2026年1月12日正式实施。

(二) 重点监控

交易所对频繁报撤、拉抬打压、短时间大额成交等行为予以重点监控。明确了“瞬时申报速率异常、频繁瞬时撤单、频繁拉抬打压以及短时间大额成交”四类异常交易行为的构成要件。

程序化交易投资者因发生异常交易行为的，交易所可采取暂停投资者账户交易或者限制投资者账户交易措施，视情况通报中国证监会派出机构、中国证券业协会、中国证券投资基金业协会等，并可以协同采取现场检查、约谈提醒等措施。

三、量化交易可能涉及的行政责任

2019年对《证券法》的修订，首次明确将量化交易中的高频交易纳入了监管范畴，即将“以非成交为目的的频繁或大量申报并撤销申报”列为操纵市场的一种具体形式，体现出对高频交易操纵行为的专门规制[2]。

修订后的《证券法》第55条，明确列举了操纵证券市场的交易行为[3]，量化机构除可能构成第（四）种“不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报”的操纵证券市场行为，其他交易方式亦可能被监管机构通过本条兜底条款进行规制。

《量化新规》所明确限制的频繁拉抬打压以及短时间大额成交的异常交易行为，如存在机构间合谋的主观故意，亦有可能构成《证券法》第55条规定的“单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖”的操纵行为。另外，《量化新规》规定，程序化交易投资者的交易行为虽未达到规定的监控指标，但如接近指标且多次实施同类型交易行为的，交易所可以将其认定为相应类型的异常交易行为，予以重点监控。

对操纵证券市场的行政处罚，《证券法》以“违法所得”是否超过一百万元划分了两个处罚标准：对于违法所得不超过一百万元的，属于“有违法所得”，应没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；对于没有违法所得的或者违法所得不足一百万元，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。同时，单位操纵证券市场的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。 

相关行政监管案例

1、异常交易监管案例

2013年程序化交易首次引发监管关注，2024年有量化基金名下多个证券账户通过计算机程序在数十秒内自动生成交易指令、集中大量下单，卖出股票合计十几亿元，期间股指快速下挫，交易所认为该量化基金“通过计算机程序自动生成或者下达交易指令进行程序化交易，影响本所系统安全或者正常交易秩序”，构成异常交易行为。

2、程序化交易构成操纵市场监管案例

在 “伊世顿操纵期货市场案”中，上海一中院认定伊世顿公司及其直接责任人员，在已使用高频程序化交易的基础上, 利用不正当的交易优势和额外交易速度优势大量操纵中金所股指期货交易，构成操纵期货市场罪(〔2016 〕沪01刑初78号) 。判决生效两年后，上海证监局、中金所、中期协因华鑫期货擅自将伊世顿系统接入公司机房，使用公司资源协助其交易，反映出公司管理制度和内部控制存在严重缺陷，对提供经纪服务的华鑫期货及相关责任人进行行政处罚和自律处分（沪〔2019〕16-18号）。体现了行政监管与刑事打击在打击市场操纵中的有机衔接。

 “上海司度案”中，司度因账户频繁申报或频繁撤销申报、涉嫌影响证券交易价格，被沪深交易所限制交易[4]，而相关券商也因涉嫌给上海司度非法提供融券服务收到证监会的行政处罚预先告知书[5]。证监会或者交易所层面未对上海司度的市场操纵行为进行公开定性，但上海司度以及相关机构上述五家机构及其相关工作人员，就其涉嫌违反账户管理有关规定以及资产管理业务有关规定，向中国证监会申请并在2019年12月31日达成行政和解[6]。

四、量化交易可能涉及的民事责任

《证券法》第55条规定，操纵证券市场行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。前述虽规定了操纵证券市场行为的赔偿责任,但尚未对投资者在举证责任分配、赔偿计算范围及操纵行为认定等方面作出相应的规定。

相关民事赔偿案例

2021年，出现了全国首例投资者因操纵市场行为获得民事赔偿的案件；2022年，在“曹某兵等诉鲜某操纵证券市场责任纠纷案”（（2021）沪74民初2599号）中，法院明确适用了民事赔偿责任优先原则。

2024年，江苏省审理的“投资者诉徐某、徐某江及某上市公司案”（（2024）苏民终1446号）以及福建省首例操纵市场民事赔偿案件——投资者诉王某元案，进一步丰富了操纵市场民事责任的裁判实践。

根据目前裁判思路，由于未出台针对性的司法解释，法院在审理操纵证券市场民事赔偿案件时，倾向借鉴适用《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》中对虚假陈述侵权行为中因果关系认定、损失计算等相关规定。

五、量化交易可能涉及的刑事责任

根据《中华人民共和国刑法》（“《刑法》”）规定和2022年《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（“《立案追诉标准二》”）的规定，与《证券法》规制的方式相似，《刑法》通过“明确列举+兜底”的方式，规定了操纵类型[7]以及不同操纵类型适用特定的犯罪构成和入罪标准。

由于操纵证券、期货市场罪是较典型的结果犯罪，结合《刑法》、《立案追诉标准二》、《最高人民法院、最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（“《操纵证券期货罪司法解释》”），量化交易刑事入罪和量刑客观标准为：

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量化交易行为中是否构成《刑法》规定的“以其他方法操纵证券、期货市场”，主要涉及量化机构利用技术优势操纵的认定问题。部分交易手法，可能具备操纵特征。例如，利用技术优势向市场发出大量报单、撤单，增加不确定性并趁机完成交易，或者引导交易趋势至预期价位，或者通过在交易两侧大量报单以隐藏其一侧的真实交易意图[8]。

在刑罚层面，对量化交易的规制应保持高度审慎，需要在鼓励技术创新与防控技术滥用风险之间把握适度平衡。

对于刑事后果，《刑法》规定，操纵证券、期货市场，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金。

相关刑事处罚案例

 “伊世顿操纵期货市场案”中，法院在相关责任主体是否构成“操纵期货市场”的认定上，主要从三个方面进行阐述：1.伊世顿公司非法获得交易优势；2.利用不正当交易优势和额外交易速度优势抢占交易先机，限制或排除其他合规投资者最优交易机会；3.行为人具有主观恶意。

法院认为，伊世顿公司的操纵行为不仅破坏了股指期货市场的基本制度、基本原则和交易秩序,而且造成了严重的社会危害，与《刑法》（1997年修订）第一百八十二条第一款前三项所规定的典型操纵情形在危害性上具有相当性，从而构成以其他方法操纵证券交易价格的操纵行为。

六、结语

随着监管政策持续趋严、执法尺度不断细化，操纵市场已成为监管机构重点打击的违法行为类型。

量化交易作为现代证券和金融市场的重要工具，其本身并不等同于操纵市场；但若滥用技术优势突破合法边界，触碰监管红线，有可能会被认定为证券市场操纵行为。

对于量化机构而言，应通过梳理内部风控机制、审视交易策略，并加强与监管机构的信息报送与沟通保持自身的合规性。如发现存在违反相关规定的情形，应尽早寻求专业法律服务，评估潜在法律风险，从行政、民事、刑事角度提前制定应对方案，防止风险扩大或升级。

[注] 

[1]微盘股通常指A股市值最小的群体，可参考万得微盘股指数成分股（剔除ST/*ST后市值排名末尾的400只股票），平均市值约13亿元。

[2]邢会强：《人工智能在资本市场的应用——高频交易的法治回应》。

[3]《证券法》第五十五条，禁止任何人以下列手段操纵证券市场，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量：（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖；（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易；（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易；（四）不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报；（五）利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易；（六）对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易；（七）利用在其他相关市场的活动操纵证券市场；（八）操纵证券市场的其他手段。

[4]https://mp.weixin.qq.com/s/37DWq4w1JCE6oRr2tMvS-Q，券商中国，《6.8亿和解金！2015股灾"司度"案了结，证监会发布1号公告，与中信期货等5家机构达成和解》。

[5]《行政处罚事先告知书》（处罚字[2017]57号）、《行政处罚事先告知书》（处罚字【2017】59号）。

[6]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c1000844/content.shtml，《证监会与司度（上海）贸易有限公司等五家机构及其有关工作人员达成行政和解》。

[7]《刑法》第一百八十二条　有下列情形之一，操纵证券、期货市场，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金：（一）单独或者合谋，集中资金优势、持股或者持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖的；（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券、期货交易的；（三）在自己实际控制的帐户之间进行证券交易，或者以自己为交易对象，自买自卖期货合约的；（四）不以成交为目的，频繁或者大量申报买入、卖出证券、期货合约并撤销申报的；（五）利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券、期货交易的；（六）对证券、证券发行人、期货交易标的公开作出评价、预测或者投资建议，同时进行反向证券交易或者相关期货交易的；（七）以其他方法操纵证券、期货市场的。

[8]李长坤、于书生《操纵证券市场犯罪案件的审理思路和裁判要点》。