在人工智能浪潮席卷之下，AI大模型兴起和生成式人工智能应用的广泛落地，极大地推动了对高性能计算资源的需求，AIDC（Artificial Intelligence Data Center）智算数据中心（以下简称“AIDC或数据中心”）已然成为AI产业布局中至关重要的战略高地。与此同时，当前市场优质投资机会稀缺，而AIDC项目凭借其重资产、强运营的特性，不仅能够承载千亿级资本开支，还具备相对稳定的投资回报和现金流优势，成为穿越周期的优质投资标的，吸引众多投资机构跨界布局。

目前各界对于AIDC合规审查的讨论相对成熟，但除了合规要求外，投资者不能忽视的一个关键因素是AIDC项目运营方与终端客户签署的销售合同[1]。销售合同关系到投资者能否有效锁定投资成本，更与投资回报直接关联，对投资决策和方案均会产生深刻影响。对于跨界投资者而言，AIDC投资本身就存在一定技术认知门槛，而销售合同中涉及大量专业术语，可能导致投资者忽视潜藏的交易风险。基于此，笔者结合项目经验，对AIDC的业务模式、销售合同进行解构，尝试探讨销售合同对AIDC项目投资决策和交易方案设计的影响。

一、AIDC业务模式简介

当前，除自建自用模式外，数据中心的建设运营主体主要包括三大基础电信服务运营商和第三方数据中心，且第三方数据中心正逐步占据市场主导地位。第三方数据中心的核心服务内容是为签约客户提供服务器托管服务，即打造可靠的数据中心环境，确保客户相关IT设备的安全存放与稳定运行。

第三方数据中心通常存在“批发”和“零售”两种业务模式，目前头部数据中心以批发模式为主，即按照定制化需求将数据中心建造完成后整体租赁给某一特定客户。实践中，不少数据中心会先与基础电信服务运营商签订订单，再通过这些运营商与终端客户签订服务合同。例如，万国数据中心在发行公募reits项目时披露，其主要客户为上海电信、上海联通，最终通过这两家基础电信服务运营商服务于终端客户，此类终端客户往往是阿里、字节等互联网巨头。

点击可查看大图

二、销售合同解构及法律审查要点

尽管当前市场上对于AI算力的需求呈现爆发式增长，但随着供给方数量不断增加，数据中心建设完成后能否及时被市场“消纳”，将直接决定投资方的投资回报水平。

此外，如前文所述，第三方AIDC项目多以定制化服务提供给单一客户，由于定制化服务的特性，在客户下单时，数据中心往往尚处于“在建”阶段。因此，销售合同中通常会明确约定项目后续建设的技术方案、运维方案等关键事项，这些内容将直接影响项目的建设成本和资金需求。

当投资机构对一个AIDC项目开展尽职调查时，被调查方可能会拿出一份订单或合作协议，宣称“我们已经有订单了，而且是有保底收益的”。此时，投资团队需要仔细甄别该协议是否为真正的“销售合同”，深入分析其对投资方案的影响，并据此制定科学合理的交易方案。

（一）销售合同效力的审查

一份完整有效的销售合同，至少应当包括合作主体、合作期限、相关的建设内容、项目重要的建设、采购节点、服务费和支付方式等核心条款，基于AIDC项目构成的复杂性，合同往往还附有技术方案确认书、设备品牌名单、验收标准清单、运营服务要求、SLA协议等附件，共同构成一套完整的销售合同体系。

在尽调过程中，笔者发现不少AIDC项目方提供的所谓销售合同，实则为备忘录或者框架合作协议性质，这类协议通常仅具有意向性，对双方并无实际法律约束力。即便在某些AIDC运营方与基础电信运营服务商签订的框架服务合同中，对于项目销售做出了一定的承诺，我们仍需要通过访谈、走访等方式确认该运营商是否为真正的“终端用户”以及实际用途究竟为何？因为在实际操作中，基础电信运营服务商的消纳能力有限，更多时候可能充当“二房东”角色，将数据中心进行转售。如果终端用户尚未确定，最终的用途不明，那么数据中心的实际“销路”并无保障，“二房东”就会存在较大的违约风险，其承诺的保底销售金额可能无法得到落实。

基于此，笔者建议，在对销售合同效力进行审查时，应重点关注合同是否具备完整的内容，能否清晰体现项目建设、运营成本，以及是否明确终端用户和具体用途。

（二）销售合同中关于服务费相关内容的审查

1、AIDC销售合同的常见计费模式

AIDC的计费模式与其服务内容密切相关。第三方AIDC运营服务商本质上提供的是一种综合性服务，服务内容涵盖机房设施（包括机柜、场地、电力、空调、安防、消防等）、配套办公场地的建设以及运维、运营管理服务。这些费用最终会分摊到AIDC的每一台机柜上，并与单机柜所消耗的电力挂钩。因此通常第三方数据中心按照单个机柜每月消耗的电力容量确定收费标准（即：*元/kW/月）。在包电费的情况下，也有可能按照每个机柜每月固定租金进行计费。例如，根据相关招募说明书记载，万国数据位于昆山市的国金数据中心机柜收费标准为570元/kW/月，而润泽科技位于廊坊的数据中心单价则为1072/kW/月(普通机柜)，其中差异主要是由于是否包含电费。这种以单机柜服务费作为计费标准的模式，与笔者此前在《公共算力数据中心的运营模式及合规要点》一文中所介绍的公共数据中心直接销售算力的业务模式存在明显区别。

在上述计费模式下，影响AIDC的运营方收益的直接因素可能包括出租机柜的数量（体现为出柜率）、安装IT设备并实际使用的机柜数量（体现为上架率）及单机柜耗电量。在包电模式下，客户还需要考虑机柜的能效（体现为PUE值）。换句话说，如果AIDC的第三方运营商向其客户出租了全部机柜，但这些机柜并没有被全部投入使用的话，机柜将处于空置状态。为了避免运营方的空置损失，双方通常会在销售合同中对“上架率”做出明确约定，即客户需在一定时间内（通常称“爬坡期”）使其承租的机柜上架率达到一定比例做出承诺，如未达到，则需要按照约定支付一定的空置费、补偿或接受相应的罚则。

笔者建议，在对销售合同计价方式进行审查时，应重点关注计费模式是否合理、清晰，是否充分考虑了各种可能影响收益的因素。

2、合同期限

无论对于第三方运营商还是自购算力卡的“大厂”客户而言，AIDC都属于典型的重资产投资项目，随着AIDC的规模达到GW（吉瓦）级别，1GW的数据中心的投资总额可能达到300亿～600亿美元，其中由第三方数据中心负责的基础设施部分和客户采购的计算设施设备部分投资比例可能达到4:6的水平[2]。因此，销售合同的长期稳定性对于投资人、运营方和终端用户来说都至关重要。

笔者建议，在对销售合同的合同期限进行审查时，投资方需要关注合作期限是否具有确定性，尤其是客户是否有单方面提前解除合同的权利，以及在何种条件下可行使该种权利。同时，还需明确合同提前解除后相关资产权属的处理方式，以避免潜在的法律纠纷和经济损失。

（三）销售合同中关于投资成本相关内容的审查

AIDC属于典型的重资产投资项目，成本主要分为前期资本性支出（Capex）与后期运营性支出（Opex），这些成本项目会对投资方案、资金安排节点产生重大影响。

1、关于前期资本性支出（Capex）的审查事项

对第三方运营商而言，因算力与存储设备（即算力卡、存储卡等）通常由终端用户自持，其Capex主要包括AIDC的土地土建、机电设施、电力系统、网络系统、制冷系统等。这些成本项在销售合同中通常体现在如下几个方面，需要进行审慎地审查和判断：

（1）服务范围

数据中心的土建、机电、电力、冷却、网络等各个系统相对独立而又互为支撑，第三方数据中心与客户之间可以根据实际需求灵活选择其中1个或数个单元进行合作。而根据数据中心提供的服务内容不同，其投资成本也往往存在很大差异。

实践中，也有部分投资人会选择只投资项目部分内容，如占用成本较多的机电部分。这种情况下，投资者应当首先关注到销售合同中约定的第三方数据中心合作内容有哪些，再结合自身投资需求确定投资范围，并据此初步估算投资成本。

（2）技术方案

数据中心的设计标准参考美国电信行业协会（Telecommunications Industry Association, TIA）制定的ANSI/TIA-942或我国GB 50174-2017《数据中心设计规范》等国际、国家标准，可以分为不同等级，这些等级旨在对数据中心的运营稳定性和可靠性进行量化要求。不同等级的数据中心在建设与运营成本上存在显著差异，例如，机房、机柜的成本可能随等级提升呈现出成倍数的增长。

此外，数据中心采取的制冷方案对投资成本和后续运营成本也会产生较大影响。液冷等先进制冷技术可提供更优的能效（PUE），但伴随着更高的前期投入。另外，机柜功率密度、设备选型、配电架构等技术方案都最终影响投资测算。

数据中心的建设在物理层面与传统房地产有相似之处，但房地产销售的是空间本身，因此，在初步获得用地规划条件，明确容积率、建筑面积等基本指标后可以结合市场情况对成本收益进行较为准确的测算。然而数据中心的销售的是可靠的IT承载力，而非单纯物理空间，在投资前期需要将相关的技术方案及由此可能产生的巨大成本变量纳入财务模型。

（3）项目建设进度及交付

AIDC的建设过程与一般建设项目EPC模式类似，经历获取土地使用权、办理相关的建设审批手续、采购安装机电设备等阶段。需要注意的是，销售合同约定的交付期限将会在很大程度上影响项目建设及采购成本。项目公司须根据终端客户出具的技术方案、招标范围、品牌限定表等文件，采购符合终端客户要求（或经终端客户确认）的相关材料和设备，并按照销售合同确定的开竣工日期完成机房楼及配套设施交付。逾期交付不仅影响项目销售进度，还可能触发销售合同违约罚则，给项目带来不必要的损失。

2、关于运营性支出（opex）的审查事项

AIDC项目进入运营期后，其主要的运营性支出包括如下几个方面：

（1）电力成本

AIDC项目需要稳定、充足的电力供应，因此电力成本是其成本构成和收益测算的重要指标，在投资AIDC项目时需要重点关注项目所在地政府相应政策性规定。此外，项目能效水平直接关系到项目用电价格，根据国家发展改革委等部门关于《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》的通知（发改环资〔2024〕970号）等文件，数据中心通常按照不同能效水平执行阶梯电价。此外，投资者还应关注到，绿电直连AIDC项目还可能享受更低电价，因此应全面了解项目的用电方式、来源和当地相关政策。

销售合同中通常会对电力成本的承担做出明确约定，值得注意的是，在不包电（费）的模式下，客户可能会设置PUE奖惩调节机制，即原则上由终端客户负担电费，如果年度PUE超过一定数值，则超出部分电费需要由运营方自行承担，若低于一定数值，则终端客户向运营方支付因PUE调优而节省的电费。

（2）运维成本

AIDC项目运维成本主要包括人力资源成本、设备耗材成本等，相关运维成本与项目运维服务的等级密切相关，该等级通常由《服务水平协议》（SLA）详细定义。SLA中每一项更高的承诺，都直接对应着更高昂的日常运营支出。例如，SLA约定的故障响应与解决时间是人力成本的核心决定因素。7x24小时驻场的人力成本远高于“30分钟内响应、次日到场”的普通运维标准。SLA中的 “业务可用性”承诺（如99.99%）直接决定了备件策略。为实现高可用性，关键设备（如GPU服务器电源、交换机主板、冷却泵）必须在现场或附近仓储中储备热备件或冷备件，这可能会造成较大金额的流动资金占用。

针对AIDC销售合同中涉及成本事项的内容进行审查时，笔者建议，应当重点关注结合项目范围、技术方案、建设交付周期、服务等级等关键要素，紧密结合技术附件、SLA协议的详细规定，进行财务测算并识别投资风险。同时，在交易文件中应将相关的技术参数转化为具体的交易条件，从而在法律层面将成本确定性落实为具备约束力的权利与义务安排。

（四）销售合同对于其他事项的影响

对于跨界投资者来说，首次投资AIDC项目时对投资风险可能缺乏足够的识别能力。例如，对于“窗口指导”是否会影响数据中心的建设和运营，能耗指标是否合规取得等问题，可能存在认知盲区。而数据中心的“大厂”客户们采购第三方数据中心时，都已建立有严格的技术和合规审查标准，因而其销售合同在一定程度上能够为投资者指引方向。

例如，笔者曾在审查某数据中心销售合同时发现，该合同要求运营方应当在约定期限内取得一定能耗指标，否则将不对未取得能耗指标的部分承诺保底上架率。这一条款印证了项目实际取得的能耗指标与其前期披露情况不一致的事实，且该情况成为本次投资决策的重要影响因素之一。

三、总结

销售合同深刻影响了对AIDC项目的投资决策方方面面，它不仅是AIDC项目未来现金流的法律保障，更是穿透项目技术本质、评估资产长期价值、量化投资与运营风险的核心决策文件。可以说，如果没有一份权利义务清晰、商业条款完备的销售合同，对AIDC的投资将陷入盲目和不确定之中。

因此，笔者建议应当将一份具备实质性约束力的AIDC销售合同作为整个交易的重要前提。在此基础上，投资者可以根据销售合同约定的技术方案、服务范围、运维标准等对整体项目投资成本进行较为可靠的测算，并根据合同约定的重要里程碑（如取得施工许可证、签订机电采购合同、通过客户初步验收等）逐步释放投资款。同时，销售合同中约定的相关的技术条件应当在交易方案中转化为相应的法律条款和交易条件，从而有效控制投资风险。投资者还可以结合销售合同约定的项目销售款回款情况，设计合理的业绩考核机制和投资回报路径等内容，从而适时取得投资收益和实现退出。

[注] 

[1]数据中心与其客户之间的业务合同存在租赁合同、销售合同、服务合同、合作协议等多种形式，为便于理解和表述，本文中统称为“销售合同”。

[2]AI最烧钱的战场：数据中心的真实账单，https://mp.weixin.qq.com/s/wExGw9Bxyk8ZCu009MwgcQ.