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虚假陈述经典案例评析：某证券中介机构在中小企业私募债虚假陈述案件中成功免责
虚假陈述经典案例评析：某证券中介机构在中小企业私募债虚假陈述案件中成功免责
引 言
近期，笔者代理某证券中介机构在某中小企业私募债券虚假陈述责任纠纷案中，历经一审、二审程序，最终被法院认定无需承担任何连带赔偿责任，成功免责。本案中，原告专业机构投资者主张债券发行文件存在多项虚假陈述，要求中介机构承担连带责任。两审判决深入论述了诸多当前争议问题，巩固多项司法共识，更在细节上完善了有关具体问题的认定标准，颇具典型性与参考性。核心裁判观点包括：
债券虚假陈述：原告应承担举证责任，并应达到“高度盖然性”证明标准
重大性：未在《募集说明书》中披露、不影响有关主体偿债能力的事项，原则上不具有重大性，不应认定构成债券虚假陈述
交易因果关系：专业机构投资者在债券违约风险显著增大后首次买入，不应再推定其合理信赖发行文件；而应由投资者证明其对发行文件的合理信赖，承担举证不能的不利后果
勤勉尽责边界：应以法定职责确定证券中介机构注意义务的合理边界，避免其无限扩大
一、债券虚假陈述的举证责任在原告，证明标准是“高度盖然性”。原告仅举证个别信息存疑，不足以证明虚假陈述存在
自《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《虚假陈述司法解释》”）取消“前置程序”以来，债券虚假陈述案件数量快速增长。本案即属此类典型。两审法院均重申了对于虚假陈述要件“谁主张、谁举证”的基本原则，并明确了高度盖然性的证明标准。有助于遏制近年来债券虚假陈述纠纷的滥诉趋势，引导证券诉讼回归事实与证据的理性轨道。
举证责任由原告承担，且证明标准应为“高度盖然性”
两审法院均明确，原告投资者对其主张的虚假陈述负有首要的举证责任。原告不能仅凭对发行文件中的数据提出“质疑”，就简单地将反驳的举证责任转移给被告中介机构。原告就虚假陈述的举证应达到民事诉讼中“高度盖然性”的证明标准，即其证据能够证明虚假陈述事实的存在具有高度可能性，而非仅仅形成“怀疑”。
不同类型证据的效力认定：经审计的财务数据具有更高的证明力
本案中，原告尝试通过对比发行文件中经审计的财务数据与发行人自行填报的工商年检数据，或者破产程序中的个别诉讼主张数据之间的差异，来主张发行文件存在虚假陈述。审理法院指出，在没有有力证据推翻有关财务数据的专业审计报告的前提下，应认可审计报告的证明力。相较而言，发行人自行填报、未经审计的工商档案信息，以及在破产程序相关诉讼中有关主体自行主张的事项（未经生效裁判文书确认），其证明效力均不足以与专业审计报告抗衡。
二、债券虚假陈述的“重大性”在于是否影响偿债能力，未在《募集说明书》中披露的非核心尽调事项通常不具重大性，不应认定为债券虚假陈述
债券虚假陈述案件中，不实信息构成具有“重大性”的虚假陈述，是责任成立的前提。结合本案事实，审理法院指出，可从以下两方面考察原告诉称事项是否构成具有重大性的债券虚假陈述：
相关事项是否属于债券发行文件的法定披露范围
根据本案债券发行时有效的《证券公司中小企业私募债券承销业务尽职调查指引》等相关规则，债券担保人股东的出资情况、股东性质，并非法定必须在债券《募集说明书》中披露的事项。通常而言，如果一项信息未被要求在债券《募集说明书》中披露，原则上可以认定该事项不构成具有重大性的虚假陈述。
相关事项是否影响发行人或担保人的偿付能力
实践中，投资者往往自行主张多项不实信息。但这些事项并不必然影响债券发行人或担保人的偿债能力。有些相对边缘、间接的信息，在没有充分证据证明其确实影响偿债能力时，应认定不具有重大性。
三、原告专业机构投资者在债券风险显著暴露后才首次买入，不再适用推定信赖原则；原告应承担交易因果关系的举证责任，承担举证不能的不利后果
健康、良性发展的证券市场，既需要恪守本分、诚信披露的发行人、勤勉尽责的中介机构，他们构成市场的卖方力量；但也需要审慎投研、合理配置资金的投资者，他们是证券市场的买方力量，其用“真金白银”作出投资决策与选择，实现资本市场资源的优化配置，实现对不同基本面证券的“优胜劣汰”。买方如果不是基于对信息披露文件的合理信赖，而是基于与发行人之间的其他违法违规安排、结构化发行、收取卖方返费协助发行人掩盖风险等非市场化因素或动机，作出投资决策，则不应受到证券虚假陈述救济制度的保护。否则，既不利于证券市场买方力量的合规发展与引导，不利于有效发挥证券市场的定价机制，也对其他审慎投研的理性投资者不公平。
本案两审法院在认定交易因果关系要件时，均作出了颇为精准的裁量，具有相当的参考意义。
交易因果关系是虚假陈述责任成立的前提要件，如果交易因果关系不成立，则无需审查被告是否具有过错
审理法院指出,交易因果关系要求投资者基于对不实信息的信赖投资证券且投资者对信息披露违法不知情（具有善意），即投资者的信赖具有合理性；这是进一步确定发行人及其他被告虚假陈述行为的可归责性的前提。该认定思路在同类案件中具有重要意义——审理法院应当首先审查投资者对其主张的不实信息是否具有合理信赖；如果不存在合理信赖，则交易因果关系不成立，应驳回投资者的诉讼请求，而无需进一步审查损失因果关系、被告是否存在过错等要件。
如果在专业机构投资者买入债券之前，债券兑付风险已较为显著，则不再适用推定信赖规则，而应由专业机构投资者就因果关系承担举证责任
本案中，原告作为专业机构投资者，并不是在债券发行时买入，而是在发行完成近两年后才首次买入。原告买入债券之前，发行人、担保人偿付能力均显著下降，有关评级下调信息也对市场发出相当程度的警示。审理法院认为，在此情况下原告才首次买入案涉债券，不应再推定其交易决策是基于对两年前的发行文件的合理信赖，而应将交易因果关系的举证责任转移给原告——原告应当解释并举证，为何在债券兑付风险已较为明显之时其仍选择买入，且该投资决策与其主张的发行文件中某事项存在直接的因果联系。如果原告不举证，或者举证明显不能证明其合理信赖，则应承担举证不能的不利后果。
四、应以法定职责确定证券中介机构的合理注意义务边界，避免过度扩张中介机构的核查边界，更不应将中介机构角色异化为债券“担保人”
在债券发行与交易实践中，与债券发行人、担保人相关的各类信息纷繁复杂、包罗万象。但债券的发行周期较首次公开发行股票（IPO）明显更短，债券发行对效率的要求更高。根据有关规则，一方面，并不是所有与发行人、担保人相关的信息都要求由中介机构尽调核查，相当数量不具有重大性的信息依法不需要中介机构核查。另一方面，对于需要中介机构尽调核查的信息，也不是需要所有的中介机构都进行重复性的核查，而应根据具体信息的性质、专业领域，由与之相关的专业中介机构履行特别的注意义务，其他负有普通注意义务的中介机构原则上可以合理信赖专业机构出具的专业意见。
本案中，审理法院即援引案涉债券发行时适用的《证券公司中小企业私募债券承销业务尽职调查指引》，并指出：债券发行业务中，中介机构对发行人与担保人的尽职调查义务标准并不相同，规则并不要求中介机构对担保人进行专项审计；且在担保人财务数据已由专业审计机构出具无保留审计意见的情况下，投资者要求中介机构对担保人的财务数据进行实质调查，于法无据。
结 语
本案的两审判决，是近年来债券虚假陈述司法实践理性化、精细化发展的又一典型案例。审理法院秉持法治与专业精神，严格依据证据规则和虚假陈述侵权责任构成要件，巩固并发展了有关债券虚假陈述的举证责任分配与证明标准、专业机构投资者的交易因果关系、中介机构注意义务的合理边界等核心问题的司法认定逻辑与具体方法。本案判决结果不仅实现了个案公正，避免了中介机构承担不应有的“深口袋”责任，同时也为证券中介机构、专业投资者等各类市场主体提供更为清晰、稳定的行为预期。
在日益复杂的证券诉讼领域，专业的抗辩、扎实的证据梳理，以及对法律规则与监管逻辑的准确理解与运用，是维护当事人合法权益、助力司法理性前行、促进市场健康发展的重要保障之一。笔者证券合规与诉讼团队有幸在本案中贡献专业力量，亦将继续深耕于证券合规与诉讼业务领域，以专业力量护航市场法治化进程。
相关人员
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张保生
权益合伙人
北京业务领域： 诉讼仲裁,合规和调查,商事刑事 -
张保生
权益合伙人
北京
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李瑞轩
权益合伙人
北京业务领域： 诉讼仲裁,合规和调查,商事刑事 -
李瑞轩
权益合伙人
北京
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