在对内幕交易行为的刑事追责层面，行刑衔接机制趋于常态化，“应移尽移”已成为案件处置的刚性原则。2021年至2025年，证监会向公安机关移送内幕交易案件及线索共计356件。同期，全国法院审结内幕交易、泄露内幕信息犯罪案件204件，涉案被告人243人，判处五年以上有期徒刑的51人，重刑率高达21%。

根据笔者观察与研究，在内幕交易的行政执法与司法实践中，关于内幕信息重大性的认定标准、内幕信息形成时点的认定、交易行为明显异常的认定与证明责任分配、内幕交易共同违法的认定边界等问题，均存在着一定的分歧与争议。

笔者在证券合规、证券诉讼与证券犯罪领域深耕服务多年，结合自身代理案件经验以及对监管政策、典型案例的深度观察与研究，本文针对内幕交易在实务认定中的若干争议问题展开分析探讨，以期进一步明晰内幕交易行为的法律边界与责任认定标准，为证券法律实务适用、资本市场内幕交易监管制度优化提供研究参考，助力构建稳健有序的资本市场法治生态。

一、内幕交易案件的查办现状与主要特点

1. 内幕交易特别容易被发现、被锁定，大数据监管让内幕交易无处遁形

近年来，监管机构持续强化科技赋能监管布局，不断提升稽查执法的科技化水平，依托大数据归集、智能化研判等技术手段，加大对异常账户与可疑交易信息的穿透分析力度，同步推进监管平台系统迭代升级，以科技手段提升内幕交易精准监管能力。

依托成熟的大数据监控系统，监管机构可对全市场海量交易数据开展实时筛查，从交易时点、交易行为特征、账户归属及关联关系、资金流转轨迹等多个维度自动识别异常情形，大幅提升内幕交易线索的排查和发现效率。再加上证券交易很容易被追溯到下单IP地址和MAC码，这些都令原本隐蔽性极强的内幕交易行为无处遁形。2025年作出行政处罚的内幕交易案件，从内幕信息公开到行政处罚作出，平均用时为22.2个月，较2024年平均缩短8.5个月，查处周期显著缩短。科技监管手段的升级和大数据的广泛应用，让内幕交易呈现出特别容易被发现、特别容易被锁定的特征。

2. 在查处的内幕交易案件中，涉及的传统内幕信息仍是主流，新型内幕信息的认定存在法律适用分歧

从内幕交易案件所涉内幕信息的类型分布来看，以重大投资、并购重组、公司控制权变更为核心的传统资本运作类事项，仍是诱发内幕交易的主要诱因，该类信息所涉内幕交易案件合计占比长期超七成，是内幕交易的高发领域。此类内幕信息在《证券法》中有明确列举条款作为依据，法律适用标准相对清晰。

与之相对，对新型内幕信息的认定，在行政执法和司法实践中则争议频发。以2025年为例，全年11份行政处罚决定将非标审计意见认定为内幕信息，但适用的法律依据并不统一：其中3份援引《证券法》第八十条第二款第十二项“其他事项”兜底条款，其余8份直接适用《证券法》第五十二条第一款的概括性规定作出认定。也就是说，针对“非标审计意见”这一同类型的信息，监管机构内部选择了兜底条款适用、概括定义适用两条不同路径，目前尚无明确规则界定不同情形的适用标准。此外，2025年共17份行政处罚决定援引兜底条款认定内幕信息，其中8份涉及股份回购、5份涉及重大进展、2份涉及业绩预计亏损、2份涉及非标审计意见，兜底条款已成为监管规制新型内幕交易的重要补充依据。

这意味着，大量未被《证券法》第八十条、第八十一条明确列举的重大事件事项，借助兜底条款和概括定义形成的“模糊通道”被纳入内幕信息范畴，其认定边界高度依赖监管个案裁量。

上述法律适用分歧，进一步引发了关于内幕信息“法定性”标准的实务争议。相关事项是否必须属于《证券法》明确列举的“重大事件”范围，抑或可通过兜底条款乃至概括定义进行扩张认定。当前形成的“法定列举+兜底补充+概括适用”的三元认定模式，是监管部门试图在法定性约束与监管有效性之间寻求平衡的结果，传统事项依托法定条款精准追责，新型事项借助兜底与概括条款填补监管空白。但该模式也造成执法标准可预期性不足，不仅引发实务层面的法律适用争议，也加大了市场主体的合规预判难度，是后续内幕交易规则细化、制度完善需要重点解决的问题。

3. 内幕信息形成时点认定标准模糊，存在时点前置与倒推认定倾向

内幕信息形成时点是内幕信息敏感期的起算节点，直接划定内幕交易行为的禁止时间边界。但在实践中，其认定标准长期缺乏统一、透明的裁量尺度。从执法现状看，内幕信息敏感期起点被大幅前置已是普遍现象。行政处罚文书常使用“不晚于某日”这类模糊表述，将内幕信息形成时点提前至初步接触、内部非正式讨论、单方可行性研究等早期阶段。此时，相关信息在重大性、确定性的认定上均存在明显不足，却被纳入内幕信息敏感期范围，容易导致不当扩张法律规制边界。

部分案件还涉嫌存在“先射箭、再画靶”的倒推认定逻辑，即先锁定异常交易行为，再反向倒推一个能够覆盖该交易时点的内幕信息形成时间，或是在多个潜在内幕信息形成节点中，选取与交易行为时间匹配度最高的节点作为认定依据。该种做法实质上颠倒了“内幕信息形成在先、内幕交易行为在后”的基本因果逻辑，让内幕信息敏感期的起算服务于追究特定交易行为的目的，而非客观还原相关信息形成的真实过程。在部分案件中，认定的内幕信息敏感期甚至长达一年。上述问题已在实体、程序层面引发不小争议，内幕信息形成时点的认定标准亟待厘清。

4. 推定规则在内幕交易认定中被广泛适用，对交易明显异常的认定与举证责任分配存在实务困境

针对内幕交易隐蔽性强、信息传递链条复杂的特点，监管机构普遍采用“联络接触+交易行为明显异常+无合理解释”的推定规则认定内幕交易。目前，该规则已成为查处链条式内幕交易、规制末端交易者的核心执法工具。2025年的行政处罚案件中，明确适用推定规则的案件占比超六成，足见其在执法实践中的常态化地位。

但推定规则的广泛适用，也引发了证明责任分配的深层争议。在交易异常的认定上，实务认定中往往更聚焦当事人在与知情人联络接触后调集大额资金开展交易等表面特征，而对于当事人提出的抗辩理由，例如交易基于独立市场分析、符合长期投资习惯、联络接触并未获取内幕信息、交易出于资金周转需求等，大多不予回应或简单驳回，当事人各类常见抗辩理由的整体采信比例极低。

自然人投资者的交易决策多基于主观即时判断，在“自证清白”的举证要求下处于天然弱势。同时，实务中对当事人推翻推定的证明标准设置过高，要求其达到排除内幕交易可能性的程度。如何在依托推定规则提升执法效率、打击隐蔽内幕交易的同时，明晰交易异常的合理认定标准、合理分配举证责任、统一证明标准，平衡执法效率与实体公正，是当前内幕交易执法实践中亟待破解的现实难题。

5. 内幕交易共同违法认定范围持续扩大，实务中以身份关系推定为主要裁判逻辑

近年来，内幕交易共同违法的认定边界逐步扩张。除存在明确分工协作、共同决策操作的典型情形外，监管机构越来越多地依据夫妻、直系亲属等密切身份关系，结合资金混同、账户共用、交易同步等客观行为，直接推定相关主体构成共同内幕交易。

这类认定逻辑引发了业界对共同故意构成要件是否被淡化的担忧。利益共同体能否直接等同于违法故意共同体？仅依靠身份关系与资金往来，在缺乏各方对信息内幕属性存在共同认知证据的前提下，是否足以认定内幕交易共同违法？这些问题仍有待深入辨析。

6. 内幕交易惩戒尺度趋严，实行全链条穿透式监管，罚没力度显著加大

当前，内幕交易执法全面践行全链条穿透监管思路。依托大数据技术，监管机构可实现涉案关联账户穿透识别、内幕信息流转路径精准溯源，建立从信息泄露源头、多级传递中介到末端交易行为人的全环节追责体系，真正实现“查办一案、整治一链”的治理效果。典型如“RQKJ”“HLJT”“YFW”等案，监管机构查清多层信息传递链路后，对全链条涉案人员一并追责。对于无直接泄露证据，但与信息链条存在联络接触且交易异常的外围参与者，也适用推定规则同步予以查处，三案分别追责了9人、9人、8人。

同时，执法延伸性特征显著，一案多查、深挖扩线成为常规办案模式。监管机构在查处内幕交易主行为的同时，同步查办案件牵连的短线交易等其他证券违法行为，或以单条违法线索为切入点，对同一上市公司同期多项未公开重大信息开展关联核查、并案处理，进一步拓宽监管覆盖面。

在处罚力度上，2019年修订的《证券法》大幅抬高惩戒标准，近年执法实践将重罚规则落到实处。以2025年为例，实施泄露内幕信息、建议他人交易行为者20人，交易最终产生亏损的行为人45人，违法所得不足50万元的行为人57人，在有实际交易行为的当事人中，交易亏损、微利群体占比约三分之二，该类主体罚款区间覆盖 50万元至500万元，超半数个案罚款金额超过100万元。

针对违法所得超过50万元、适用倍数处罚的案件，处罚力度同样大幅提升。 2025年，对内幕交易“没一罚三”及以上的高额罚单成为主流，其中适用“没一罚三”的行为人共34人，占倍数处罚案件的62.96%，当年最高处罚幅度达到“没一罚六”，内幕交易的违法惩戒力度达到新高。

由于处罚力度显著增强，且违法所得数额直接关系到案件是否达到刑事追诉标准，违法所得的计算规则已成为实务中争议较大的技术焦点。

7. 内幕交易案件移送刑事常态化，刑事追诉力度持续加码

随着资本市场从严监管不断深化，内幕交易领域行刑衔接机制日趋顺畅，“应移尽移”成为案件处置的刚性原则。行政执法机关在查办内幕交易案件过程中，会同步评估案件是否涉嫌刑事犯罪，对于交易成交额、违法所得数额等指标达到刑事追诉标准的案件，一律依法移送公安机关处理。

近年来，内幕交易刑事案件数量持续攀升。2021年至2025年，证监会累计对507件内幕交易案件启动调查，作出行政处罚决定492份，向公安机关移送案件及线索共计356件。刑事审判端同样保持高压态势，五年间全国法院一共审结内幕交易、泄露内幕信息犯罪案件204件，涉案被告人243人，其中被判处五年以上有期徒刑的共计51人，重刑率达21%。2025年12月，最高人民法院明确提出依法严惩内幕交易犯罪，即便在“零口供”案件中，司法机关也可依托完整的间接证据链完成定罪。

二、内幕交易案件在行政执法和司法实务中的核心法律争议问题

随着执法实践不断深入、案件复杂程度持续提升，内幕交易行政执法与司法领域的法律争议问题愈发突出。此类争议不仅关乎个案当事人的权利救济，更触及证券执法权力边界、法律规制底层逻辑与市场价值平衡。根据笔者的观察和研究，在内幕交易案件的行政执法和司法实践中，以下几个层面的争议问题比较突出。

1. 内幕信息的法定性要求

内幕信息的重大性认定是内幕交易案件行政问题执法的起点，也是当前内幕交易案件中的首要争议焦点。在内幕信息重大性认定中，一个基础性的前提争议是，重大性是否需要具备“法定性”，即相关事项是否必须属于《证券法》第八十条、第八十一条及其兜底条款明确列举或链接的“重大事件”范围。

在2019年之前，对内幕信息的认定，我国《证券法》长期采用“概括式界定+开放式列举+授权认定”的模式，监管机构可以通过兜底条款在个案中直接认定某一信息属于内幕信息。典型如“乌龙指”案，监管部门将程序化交易系统异常引发的市场波动认定为内幕信息，引发了学界与实务界的激烈讨论。这种事后认定模式虽保留了监管灵活性，却导致市场主体难以形成稳定预期，有“比赛结束后才宣布规则”之弊。

为此，2019年《证券法》作出关键调整：将内幕信息与重大事件统一，删除“认定”性质的兜底条款，将授权方式改为由监管机构事先“规定”。修法解读中明确指出，旧法存在“有些信息，法律上既认为不属于对股价造成较大影响的重大事件，不要求其向市场公开，又将其认定为内幕信息”[2]的逻辑矛盾。从“认定”到“规定”的一字之差，其立法本意在于严格限制行政裁量权，强化内幕信息的法定性要求，让市场参与者能够依据公开法条与授权规定，清晰预判内幕信息范围，合理安排经营与投资行为，避免因规则模糊而陷入不可预知的法律风险。

但立法层面的调整，并未彻底平息实务争议。核心分歧在于：监管机构是否彻底失去了在个案中“认定”内幕信息的权力？“蒋某某内幕交易案”成为该争议的集中体现，该案同时承载了行政诉讼司法与刑事司法的裁判观点。该案中，上市公司控股股东的债务危机事项不在法定列举的重大事件范围内。证监会援引旧法兜底条款将该信息认定为内幕信息。北京金融法院在行政诉讼判决中认为，内幕信息不限于《证券法》第八十条第二款列举的重大事件，还可以根据《证券法》第五十二条第一款的定义进行认定。最高人民检察院将该案作为指导性案例发布时亦认为，2019年修法将“认定”改为“规定”，并不影响司法、监管机关依据内幕信息的定义，对法条未列举的情形依法作出认定。

上述案例反映出实务中行政执法和司法机关的主流倾向。上述观点试图为监管个案裁量权寻找新依据，即虽然重大事件的兜底认定条款被《证券法》取消，但可绕开《证券法》第八十条的列举范围，直接依据内幕信息“重大性”“未公开性”两大抽象特征进行事后认定。2025年多份行政处罚决定直接适用《证券法》第五十二条第一款概括性规定认定内幕信息，也印证了这一趋势。

笔者认为，上述观点面临着巨大的法理挑战。法律的“定义”条款，主要作用是阐释概念内涵，而非授予行政认定权力。若允许仅依据概括性定义认定内幕信息，实质上等同于恢复监管机关的个案认定权，背离了2019年《证券法》修法限制行政裁量、强化法律确定性的立法初衷。

此外，另一个深层矛盾在于：法定列举的重大事件的“重大性”标准本身应如何把握？这一矛盾集中体现在战略合作协议、框架协议等自愿披露的信息上。此类信息虽以合同形式呈现，在实务中常被认定为《证券法》第八十条第二款第三项规定的“公司订立重要合同”。看似属于法定重大事件，但其是否真正满足“重大性”要求，始终存在争议。

以实务中的两个案件为例。 第一个案件中，上市公司与N公司签署《投资合作框架协议》《增资协议》，约定双方共同对上市公司的子公司增资，同时约定子公司设立后优先对N公司供货。经查，双方对子公司的投资金额和占比均未达到重大交易披露标准；优先供货条款未签订正式采购框架协议，也无具体数量、金额约定，远未达到有效合同标准，亦不满足日常经营买卖合同的披露门槛。该上市公司也未以“重要合同”为由进行披露，而仅基于审慎原则，参照关联交易标准自愿披露对子公司增资事项。第二个案件中，多家上市公司与Z公司签署战略合作协议或框架协议，相关协议均未约定具体加工数量及金额，未达到强制披露标准，部分公司选择自愿披露，部分公司未作披露。但在上述两起案件中，监管机构均认定，这些自愿披露的协议属于“公司订立重要合同”，在披露前构成内幕信息。

笔者认为，上市公司自愿披露的框架协议类文件，本身不属于法定应当强制披露的重大事件，“先天性”地不构成内幕信息，也不会因自愿披露、股价表现等因素而“后天获得”重大性。

第一，从制度设计来看，根据《证券法》第八十四条和《上市公司信息披露管理办法》相关规定，自愿披露是与强制披露相对应的制度安排。凡具有“重大性”的事件，均属于强制信息披露的范畴，不存在自愿不披露的空间；对于不具有“重大性”的事件，才适用自愿披露规则。因此，上市公司自愿披露的框架协议，本身即表明其未达到法定重大事件的标准，不能认定为内幕信息。

第二，从信息属性来看，此类信息不会因披露后股价异动、签订保密协议而在事后具备重大性。实务中，部分自愿披露信息公开后，受市场热点、投资者非理性情绪影响容易出现股价波动，但不能以此倒推该信息具备重大性。如果将这种上市公司依据规则自愿披露的信息认定为内幕信息，一方面会打击上市公司自愿披露有效信息的积极性，另一方面也不利于培育理性投资氛围，还会让常态化接触此类信息的公司内部人员无所适从。

第三，从监管态度来看，相关公司参照关联交易规则自愿披露，或是部分公司选择不予披露后，交易所、证券监管机构均未对其信息披露行为作出否定评价。这足以说明，案涉投资合作框架协议、增资协议、战略合作协议，均不属于法定应当披露的重大事项，不构成重大事件。若在内幕交易认定与信息披露监管中适用双重标准，必然造成因执法目的不同而对同一行为认定的法律适用标准不一的后果。

尤其值得注意的是，如果一项信息本就不属于法定重大事件，如何能够要求相关当事人，尤其是无法掌控信息披露节奏的公司外部人员，在知悉该信息时，就天然地负有戒绝交易或传播的义务？更值得警惕的是，当“非法定重大事件的信息”与推定规则相结合，极易引发不合理追责。某公司外部人员因正常商业往来与上市公司人员接触，基于对上市公司的了解与认可买入其股票；而此时上市公司正酝酿一项未公开、且不属于法定重大事件的信息，后续出于自身考量自愿披露该信息，引发股价波动。监管机构可能依据“联络接触 + 交易行为吻合”的推定逻辑，认定该人员构成内幕交易。然而，对该外部人员而言，一方面，无证据证明其确切知悉相关信息；另一方面，该信息本身就不属于法律要求公开的重大事件，其无法预判该信息可能被强制披露，更无从知晓自己的行为可能被法律所禁止。这种局面将损害法律的确定性与可预期性，让市场主体在正常商业往来、投资决策中动辄得咎，所编织出的责任之网容易张得过大、过严了。

2. 内幕信息的确定性要求

内幕信息的“确定性”通常体现为两种语义：其一是指信息内容的具体性、明确性，这种确定性通常属于重大性的讨论范畴，若信息要素缺失、内容模糊，导致无法判断其对证券价格的影响，自然难以认定具备重大性；其二是指相关事项的实现可能性，这种确定性通常属于内幕信息形成时间的判断标准，即是否达到“相关重大事项已经进入实质操作阶段并具有很大的实现可能性”的程度。本部分的讨论主要集中于前一种语义。

一项信息只有内容具体、指向明确，才能判断其是否会对证券市场、投资者决策产生影响，以及产生何种性质、何种程度的影响。例如，一项“重大投资” 若缺失投资标的、金额、实施方式等核心条款，一份“重要合同”未明确价款、履行期限等关键内容，一起“并购意向”无法确定交易对手、估值方案、支付方式等实质要素，那么此类信息仅为方向性商业构想，不具备法律评价所需的实质内容。

理论界和实务界普遍认为，内容不具体、指向不明确的信息，无法判断其对股价和投资者决策的影响，不具备重大性，不能认定为内幕信息。厦门大学法学院肖伟教授指出，各国关于内幕信息的认定规则，实质上均要求内幕信息具备确定性，以此将要素残缺、无法判断价格影响的信息排除在外。[3]曾任职于证券监管机构的宁荣也提出，内幕信息的重大性要求，本身就隐含真实性与一定程度的确定性要求，可以将确定性所要考量的问题并入重大性当中一并考量，不具备一定确定性的信息，不可能构成重大信息[4]。在个案认定中，监管机构往往回应称“确定性”不是法定要件。但这一回应回避了问题的实质，确定性除了指实现可能性外，还包含信息内容本身的明确具体，而这是判断是否构成重大性的逻辑前提和事实基础。

当前实务中还存在以事后结果倒推事前信息确定性的倾向。例如，某上市公司与地方政府洽谈采购业务，随后与一家融资租赁公司签订了《采购框架合同》和《战略合作协议》，文件仅表达了合作意向，未约定具体项目、交易金额，同时明确正式采购方案需另行签订合同确定，协议亦无违约责任条款。该上市公司就此事项与交易所沟通后，交易所认为协议内容模糊、不具备法律约束力，缺乏重大性，无需披露。后续交易对手、合作模式发生变更，该上市公司直接与地方政府下属企业签订正式《销售合同》，明确采购数量、交易金额等内容并对外披露。监管机构认为，自双方初步接触、签订框架协议之时，内幕信息即已形成；申辩方则提出，框架协议阶段的信息内容模糊，连交易所都认为无需披露，不具备内幕信息所要求的“重大性”；后期签订的正式合同，在交易主体、合作模式上与前期框架协议存在本质差异，并非框架协议的落地延续，不能依据后续签订具备重大性的正式合同，就倒推前期的框架协议阶段已经构成具有重大性的内幕信息。

上述案件折射出的核心问题是，如果在框架合同商谈阶段，合同的规模、金额、交易对手方等核心要素均不明确，如何识别该信息具有重大性？该争议表面聚焦内幕信息形成时间，本质仍需回归特定节点下信息是否具备重大性这一基础问题。

笔者认为，一个事项在发展过程中，信息内容是逐步明确的，其重大性的判断也应随之动态变化。如果信息仅为“某公司正在谈一个合同”，但对项目内容、交易金额、合作方一无所知，或者仅知道“某公司打算收购资产”，但收购标的、交易规模、资产质量均不明确，此类碎片化信息，无法让理性投资者判断其对证券价格的影响，上市公司也无需就此履行信息披露义务。不能因该信息后续逐步发展、明确，最终具备重大性，就倒推早期模糊酝酿阶段的信息同样具备重大性。这种以结果倒推认定内幕信息的做法，会导致内幕信息认定丧失客观标准。

笔者理解，判断内幕信息的重大性，必须固定在信息形成的各个具体节点，以该节点下信息呈现的实际内容为依据，不宜进行整体性、结果论的追溯认定。实务可借鉴信息马赛克理论，即监管机构不能仅凭当事人知悉了最终拼图的一角或数角，便径行推定其知悉了整个重大图案的全貌[5]。认定行为人知悉并利用内幕信息的前提，必须是其当时掌握的信息片段，本身已具体、明确到足以让理性投资者判断其具备重大性。

3. 内幕信息形成时点的认定标准

内幕信息形成时点是内幕信息敏感期的起算节点，直接划定内幕交易行为的禁止区间，也是行政执法、司法实践中争议较为突出的问题。形成时点的认定，既涉及未公开信息何时具备重大性，也涉及相关事项的实现可能性。

目前适用的核心规范为最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（下称《内幕交易解释》）第五条。该条区分了一般情形与特殊情形：一般情形下，以“重大事件”的发生时间或“计划”“方案”的形成时间作为内幕信息形成时点；特殊情形下，对于能够影响内幕信息形成的人员，其“动议、筹划、决策或者执行的初始时间”即为形成时点。

然而，内幕信息从初步“动议”到实质“决策”乃至最终“执行”，是一个包含多个节点的连续过程，具体以哪个节点为准，缺乏统一、透明的标准。实践中虽然总结出了“相关重大事项已经进入实质操作阶段并具有很大的实现可能性”的认定标准，但适用尺度仍然不一致。

以双方行为涉及的内幕信息为例，被认定为形成时点的情况多种多样，包括：单方面开始研究方案或寻找标的，双方初步表达合作意向、起草合作方案、启动尽职调查，达成初步合作意愿，就主要事项或关键内容达成一致，签署保密协议，进行内幕信息知情人登记等。上述情形跨度较大，反映出认定标准的不统一。

从执法实践来看，内幕信息敏感期起点被大幅前置已是普遍现象。处罚文书常采用“不晚于某日”这类模糊表述，将内幕信息形成时点提前至双方首次初步接触、内部非正式讨论、单方可行性研究等早期阶段，这一问题在并购重组类内幕交易案件中尤为明显。

该认定方式在实体与程序层面均受到质疑。实体上，该认定方式模糊了动议、筹划与信息形成之间的界限。即便对于能够影响信息形成的人员，其动议、筹划的初始时间可以认定为形成时间，但动议本身也必须具备实质内容，单纯方向性念头、无实质内容的初步想法，不应认定为信息形成时点。过早划定信息形成时点，将交易禁令延伸至信息重大性、确定性均不足的阶段，会不当扩大法律规制范围。程序上，尤其是在适用推定规则的案件中，存在“先射箭、再画靶”的逆向认定逻辑，即先锁定异常交易行为，为了将该交易纳入打击范围，再反向倒推一个能够覆盖该交易时点的内幕信息形成时间。该做法与“内幕信息形成在先、内幕交易行为在后”的基本逻辑明显相悖。加之当前行政处罚文书内容趋于简化，大多不再披露敏感期认定对应的事实依据，当事人与社会公众难以开展监督、提出抗辩，执法自由裁量权存在被滥用的风险。

在刑事司法中，相关分歧与适用困境进一步凸显。对于控方认定的内幕信息形成时间，辩方常从信息尚不具备“确定性”或“实现可能性”的角度提出抗辩。从证据规则来看，刑事诉讼的证明标准天然高于证券行政执法标准，行政处罚决定书、行政认定函只是刑事案件的证据之一，司法机关本应对行政阶段作出的内幕信息、敏感期认定开展独立、严格的实质性审查。但在刑行衔接的实务中，对于内幕信息重大性、敏感期起止时点等基础要件，司法机关往往直接采信监管部门出具的行政处罚决定书、行政认定函，甚至将行政机关对内幕信息、敏感期的认定当作终局性法律结论，审查重心仅聚焦于内幕信息传递、行为人是否利用信息、交易行为是否异常等下游事实，以及全案是否能排除合理怀疑，却忽略了内幕信息重大性、敏感期认定本身属于基础性事实，更是判定交易行为是否违法的逻辑源头。倘若作为前提的内幕信息内容模糊，不足以影响理性投资者的投资决策，那么后续关于交易异常、利用内幕信息牟利的全部认定，都将丧失事实基础。

笔者理解，合理界定内幕信息形成时点，应当坚守确定性+重大性双重审查标准，并制定可落地的细化规则。一方面，摒弃倒果为因的认定逻辑，严格遵循“先判断信息状态、再审查交易行为”的正常执法流程；另一方面，实行分类认定标准。以并购重组案件为例，信息形成时点不宜划定在单方意向阶段，应确定为双方达成核心框架合意、开展实质性谈判或签署约束性意向文件之时。此时信息内容趋于具体，事项落地概率大幅提升，具备影响证券价格的现实基础。

4. 交易行为明显异常的认定标准

推定规则是我国内幕交易行政执法、司法认定的核心依据，有效破解了内幕交易违法行为隐蔽性强、取证难度大的监管难题，但该规则在实务中的适用争议长期存在。2025年超六成内幕交易行政处罚案件依靠推定规则完成违法认定，足以体现其在规制体系中的核心价值。而推定规则适用的核心环节——“交易行为明显异常”的认定，在执法实践逐渐出现审查标准片面化的问题，存在异化为单一依托“时间吻合度”进行认定的倾向。

对异常交易行为的审查，虽然《内幕交易解释》列举了时间吻合度、交易背离度、利益关联度等多项审查维度，但在执法实践中，交易时点与联络接触时间高度吻合几乎成为认定交易异常的唯一核心依据。而交易金额变动幅度、是否背离历史交易习惯、是否背离上市公司基本面、行为人是否存在利益关联或泄密动机等其他审查维度，常被选择性忽略或仅做笼统叙述。这种认定模式虽提升了执法效率，但因过度依赖单一审查指标、缺失综合研判机制，可能将投资者基于独立市场判断作出的常规投资行为、偶发性交易操作，错误定性为内幕交易。

首先需要明确，“交易异常”不存在绝对化的判断标准。例如，投资者与内幕信息知情人联络接触后即买入某只股票，可能在“时间吻合度”维度上被认定为异常；投资者在敏感期内仅买入某一只股票，同时亏损卖出其他股票，特定日期对特定股票的买入金额显著高于其他日期，可能在“交易背离度”维度上被认定为异常。但此类情形，在A股市场正常投资行为中十分普遍。当前A股市场存量个股超五千只，投资者通过商业交流、行业沟通了解到新的投资标的，结合自主研判后作出投资决策，属于常规投资逻辑；同样，正常的交易行为并不必然要求同时持仓多只股票、仅卖出有浮盈的股票、利好消息公布后继续持有、各日期买入数量保持均衡等刻板假设。实务中用以界定“正常交易”的标准化预设，脱离资本市场投资实际，缺乏合理性与法理依据。

因此，认定交易行为是否明显异常，不能仅审查交易行为的客观表象，还需结合交易场景，全面考量当事人提出的合理解释，开展实质性综合研判。试想：两位上市公司负责人开展商业会晤，一方通过交流认可对方的经营能力、行业格局与企业发展潜力，进而看好标的公司未来价值，遂在联络接触后买入该公司股票；专业机构投资者对上市公司开展实地调研，全面了解其业务模式、核心技术、生产工艺及市场前景，基于这些公开或合法获取的市场信息，判断标的价值被低估后进行投资。上市公司往往长期处于各类内幕信息敏感期内，上述两类行为从表面上均符合“联络接触+交易异常”的推定标准，部分执法案例也曾据此认定构成内幕交易。但此类行为本质上是否属于违法意义上的异常交易？行为人是否只有获取内幕信息（甚至在这种场景下，是否构成内幕信息，内幕信息是否形成都可能存有争议）才会开展首次、大额投资？内幕信息知情人是否具备泄露内幕信息的主观动机？

笔者认为，实务中必须构建多维度、实质性的综合研判体系，审慎认定交易行为的异常性，核心审查要素包括但不限于：交易行为与联络接触的时间关联强度、交易行为与既往交易习惯的背离程度、交易金额与行为人资金实力的匹配度、行为人与内幕信息知情人之间的利益关联关系、内幕信息知情人是否存在泄露信息的主观动机、行为人是否提出基于公开信息或独立分析的交易理由，以及这类交易理由是否合理等。只有在全面审查这些因素，且充分考量当事人合理解释后，仍能高度确信行为人是知悉并利用内幕信息开展交易的，方可认定交易行为明显异常。该问题也进一步引出推定规则下另一核心争议：举证责任分配。

5. 推定规则下举证责任分配问题

在推定规则下，一旦执法机关完成联络接触和异常交易的初步证明后，举证责任即完全转移至当事人。当前实务中最突出的争议在于：当事人提出的“合理解释”需要达到何种证明标准，才能成功推翻推定？

从现行执法实践来看，监管机构对当事人的抗辩证明标准要求极高。当事人必须举证证明交易具有正当理由或正当信息来源，即需证明自己在完全不知悉内幕信息的情况下仍会做出相同的交易决策。对于拥有完善合规体系、标准化投资流程的机构投资者而言，或可凭借事先制定的投资计划、书面指令等予以抗辩，但对于绝大多数自然人投资者而言，要提供如此强有力的、足以推翻推定的相反证据，几乎是不可能完成的任务。当事人提出的基于公开信息独立分析、符合长期投资习惯、出于特定资金需求等常见抗辩理由，大多被执法机关以不能作出合理解释或不能排除利用内幕信息的可能性为由驳回，且处罚文书极少针对当事人的具体抗辩理由作出针对性回应。

当前行政执法实务中，当事人推翻推定的证明标准，事实上已被拔高到要求当事人“排除知悉并利用内幕信息进行交易的一切可能性”的程度，标准严苛程度近乎刑事诉讼控方需达到的“排除合理怀疑”，远超一般行政处罚的法定证明标准，大幅压缩了当事人的合法抗辩空间。在刑事司法中，虽然对控方证明标准要求更高，辩方也面临同样的举证困境。

笔者认为，推定规则下的举证责任分配，应当回归证据规则的基本法理，合理调整证明标准。当事人提出合理理由的抗辩时，只需要达到使“当事人利用内幕信息交易”这一推定事实陷入真伪不明状态，或者削弱执法机关证据的证明优势，将执法机关的证明程度压缩至不再具有明显优势的程度（例如，当事人提出的合理解释足以使法官或执法人员内心形成30%-40%的合理怀疑），此时，举证责任即应重新转移至监管机构，由监管机构承担进一步的证明责任，以推翻当事人提出的合理解释。换言之，当事人无需“自证清白”到完全排除内幕交易可能性的程度，而只需“制造合理疑点”，使监管机构的推定不再具备高度盖然性优势。在此之后，监管机构必须针对当事人的具体抗辩开展调查、逐一反驳，例如调取当事人调研记录、分析报告、通讯记录等证据，证实交易决策与内幕信息存在关联，而不能单纯以“抗辩理由不成立”“无法排除违法可能性”为由维持处罚。

这种举证责任的调整既符合行政处罚高度盖然性的证明标准，也能在保留推定规则、打击隐蔽内幕交易的同时，兼顾程序公正与实体公正。监管机关完成初步推定后，当事人仅承担举证推进责任（而非完全的说服责任），一旦事实陷入真伪不明，证明责任应重新回归监管机关，监管机关的推定结论始终需要达到高度盖然性标准。此举能够有效防范因举证责任失衡引发的执法偏差，避免正常交易被误判为内幕交易，保障市场主体的合法权益。

6. 内幕交易共同违法的认定边界

现行《行政处罚法》《证券法》《证券期货违法行为行政处罚办法》未针对证券市场共同违法行为作出专门规定，行政执法实务普遍参照《刑法》第二十五条共同犯罪的理论框架，以二人以上具备共同违法故意、实施共同违法行为作为共同违法的认定标准。

内幕交易共同违法的核心特征，是行为人之间共同决策、共同交易，或者存在分工协作与配合，其行为有机结合后共同导致了内幕交易的结果。这与单一主体单独实施交易，或单纯的一方泄露、一方交易的前后手关系存在本质不同。实践中，共同内幕交易通常表现为以下几种形态：一是共同决策操作，多方共同商议交易标的、数量、时点，共同或交替操控账户交易；二是职能分工协作，一方负责获取泄露内幕信息、提供资金，一方负责下单操作，或一方决策、另一方提供账户与资金支持。

同时，共担风险、共享收益是区分共同违法与单纯泄露内幕信息行为的核心标志。内幕信息知情人泄露信息且与交易者共担盈亏、共享收益的，构成内幕交易共同违法；仅单纯泄露信息，不参与收益分配、不承担交易风险的，应单独认定泄露内幕信息违法。

值得注意的是，认定共同违法需严格区分共同交易合意与共同内幕交易合意。前者反映的是对交易行为本身的共同意思表示，后者则需要进一步证明各方对交易依赖内幕信息这一违法性质存在共同认知。认定共同内幕交易故意，必须依靠完整的直接证据或间接证据综合判断，严禁单纯适用推定规则。例如，不能仅凭当事人存在亲密关系、资金往来、交易时间同步，直接推定各方具备共同违法故意。

当前执法实践中，常以夫妻、直系亲属等密切身份关系，结合资金混同、账户共用、交易同步等客观行为，直接推定当事人构成共同内幕交易。笔者认为，对此必须保持高度审慎：第一，利益共同体不等同于违法故意共同体。夫妻等亲属属于典型的利益共同体，财产共享、财富共增属于正常民事关系，不能直接等同于共谋开展内幕交易、非法获利的主观故意；第二，亲密身份关系确实为信息传递、利益共享提供了便利，但这仅属于排查违法线索的起点，不能替代对共同行为、尤其是共同违法故意的实质性证据审查。

此类案件中，应重点关注微信聊天记录、邮件往来等客观证据。这些内容可以反映传递信息是否涉及内幕信息，以及双方沟通的主观心态。如果并无证据证明一方当事人向另一方当事人传递了内幕信息，且现有证据显示，投资建议来源于公开信息、交易决策基于对他人专业能力的信任、整体操作属于常规家庭理财规划，则该类行为仅为普通共同投资，与共同利用内幕信息的违法行为存在本质区别，不宜认定为共同内幕交易。

总而言之，依靠身份关系推定共同违法的模式，存在将“普通共同交易”宽泛等同于“内幕交易共同违法”的法律风险。家庭成员、亲友之间交流股票信息、提供投资建议、共用账户与资金，属于日常现象，此类行为仅代表“共同交易” 的合意，不能直接等同于“共同利用内幕信息违法”的合意。二者的核心区别在于，接收建议、执行交易的一方，是否明知或应知对方的交易决策依托内幕信息。

在缺乏证据证明各方对信息“内幕属性”存在共同认知的情况下，仅凭身份关系、资金往来推定共同违法，本质上是弱化了共同故意这一核心构成要件，容易将正常的家庭理财行为纳入监管打击范围。因此，内幕交易共同违法的认定必须坚守主客观相一致原则，仅凭身份关系、资金往来不能定案，必须依靠完整证据链，证实各方明知并合意利用内幕信息开展交易，避免不当扩大打击范围。

7. 长链条内幕信息传递的责任追溯与二次推定限制

从近年证券监管机构查处的多起内幕交易窝案来看，内幕信息传递呈现出明显的多层级、长链条特征。在这些案件中，监管机构从信息源头逐层穿透至末端交易者，形成了覆盖三至四层传递环节的立体查处格局。这种全链条打击的力度，体现了当前证券执法对信息扩散进行深度追究的鲜明态度。

从法理层面分析，有完整证据证实内幕信息经多手传递的，第N手信息接收者同样构成内幕交易，传递层级增加不当然产生免责效力。但查处多层级、长链条信息传递案件时，难免会涉及推定规则的适用，甚至可能触及二次推定：先推定与内幕信息知情人A存在联络接触并异常交易的B内幕交易，再以B为基础推定与其有特殊关系并异常交易的C也构成内幕交易。二次推定以第一次推定的盖然性结论作为二次推定的基础事实，存在风险叠加、概率放大的逻辑缺陷。

对于二次推定的适用，证券执法机关在此前总体上保持审慎立场。证监会处罚委在多年前编撰的《证券期货行政处罚案例解析（第一辑）》中，曾明确表达了不认同二次推定的立场。该案中，内幕信息知情人与T某某关系密切，但与Z某、Z某某、L某某并不相识。处罚委认为，本案可以通过证据推定T某某知悉内幕信息，但对于T某某如何将信息传递给Z某、Z某某，二人如何再传递给L某某并无充分证据加以证明，进而无法推断上述三人构成内幕交易。处罚委特别指出：“内幕信息经多级传递，实效性、完整性、确定性逐渐降低，甚至在有些情况下，内幕信息经过层层传递，已经转变成为市场传言。因此，在判断当事人经过多级传递后知悉内幕信息并利用该信息进行交易时，应当更为谨慎，对证据的关联性、全面性应有更高的要求。”[6]

但在近年来执法实践中，二次推定的适用边界逐渐模糊。根据学者对2000年至2023年前三季度全部981份内幕交易行政处罚决定的实证统计，共有23份明确运用了二次推定。这些案例表明，尽管二次推定在理论上应被严格限制，但在实践中并未完全杜绝，其适用标准也缺乏统一、透明的规则[7]。

从法理层面分析，二次推定应当被严格限制乃至全面禁止，主要理由有三：其一，证据盖然性叠加风险。单次推定本身就存在事实认定偏差的可能性，二次推定将放大错误概率，难以满足行政处罚应达到高度盖然性的证明标准；其二，信息自然衰减规律。内幕信息经多层转述后，内容碎片化、失真化问题突出，末端交易者难以辨别信息属性，认定其具备主观明知缺乏事实依据；其三，缺乏法律依据。推定规则的适用，必须以法律、司法解释的明确规定为前提，“二次推定”无对应的法律支撑。

基于上述分析，针对涉及多层级、长链条信息传递的内幕交易追责，应当设定更严格的证明标准：对末端交易者启动推定规则，不能仅以其与信息传递链某一环节人员存在联络接触为依据，还必须有明确证据证实信息传递的具体内容、完整路径。同时，应充分保障末端交易者的抗辩权利。对于当事人提出的“信息来源模糊、仅将信息视作市场传言或公开信息、交易基于独立判断”等抗辩理由，监管机关不能笼统驳回，需逐一辨析行为人的主观认知状态，充分考量信息在传递过程中失真的可能性，避免将亲友间常规跟风投资、理财交流等合法行为，错误纳入内幕交易追责范围。

8. 内幕交易违法所得的计算规则

内幕交易违法所得的计算，不仅决定罚款基数，还直接影响案件是否达到刑事追诉标准，是衔接行政责任与刑事责任的关键环节，也是实务争议最集中的技术问题。

当前行政执法采用的主流计算方式可概括为：对于获利型交易，全部卖出的，则按买卖价差计算实际获利，未卖出的部分，以信息公开后首个打开涨跌停板日的收盘价计算账面收益；对于避损型交易，则采用卖出金额减基准日虚拟市值计算避损额，基准价统一采用信息公开后首个开板收盘价。对于是否实际卖出，通常以调查部门向交易所请求计算违法所得的发函日作为划断节点，但该节点缺乏明确公开的规则约束，实践中也存在以其他日期作为划断节点的个案。

实务中的一种争议在于，计算违法所得时是否应当扣除市场系统风险、行业整体波动等因素。例如，在牛市中，内幕信息公告后的股价上涨可能主要源于大盘整体走势，内幕信息本身贡献度有限；若当事人长期持股未卖出，发函日与信息公开日间隔较久，内幕信息对股价的影响已被市场消化，后续波动均为市场常规因素导致。但此类扣减主张在执法中均未被采纳，理由是股价多重影响因素难以精准剥离，且现行法律无扣减相关规定。值得参考的是，虚假陈述民事赔偿责任案件已建立成熟的因果关系量化模型，而该方法尚未引入内幕交易违法所得核算。

究其原因可能在于，行政执法秉持任何人不得因为违法行为获利的基本立场，即便收益来源于市场，亦不应由违法者保有。这一立场在违法所得作为“追缴”对象时具有合理性——剥夺违法者因不法行为获得的全部增益不应考虑来源。但当违法所得同时作为罚款基准和刑事移送标准时，需匹配违法行为对市场公平的实际损害程度。由此，有学者提出应引入“功能区分”理论：在追缴违法所得采用实际获利法、账面收益法，杜绝违法者保有不当得利；在确定罚款基准时，引入事件研究法剥离市场及行业外部因素，核算纯粹因内幕信息产生的违法收益，实现处罚与实际危害相匹配[8]。

值得关注的是，中国证监会《行政处罚案件违法所得认定办法（征求意见稿）》对于账面盈亏的认定方式作出了调整。一是将实际卖出划断节点，从监管发函日调整为信息公开开板后第五个交易日；二是基准价由开板日单日收盘价，调整为开板后五个交易日平均收盘价。此举旨在解决发函日不确定的问题，并体现违法行为与违法所得之间的因果关系，平滑因价格剧烈波动带来的随机性和偶然性。

从积极一面看，征求意见稿的思路实质上开始正视内幕信息对股价影响的时间区间，并试图通过“五日平均收盘价”这一相对平滑的基准价，来降低单一节点价格波动对计算结果的过度扰动。这在一定程度上回应了此前实践中关于“扣除市场因素”讨论所指向的核心关切——即违法所得不应完全等同于当事人最终的实际交易盈亏，而应锚定内幕信息对股价的合理影响区间。

但征求意见稿也可能引发新的争议。若当事人在利好信息公开后长期持股未卖出、最终亏损离场，按照现行规则可能认定无违法所得或所得极低；但按照征求意见稿规定的五日均价核算将产生高额账面浮盈。当事人实际并未通过交易获利，却需要以账面浮盈为基数缴纳数倍罚款，甚至触发刑事追诉标准。此时，当事人完全有理由提出，其在信息公开后长期持股未套现的行为，恰恰说明其并无利用内幕信息套利的意图，在行为定性上本应更为审慎，至少反映出主观恶性较小，却因账面拟制收益面临加重处罚，与实际盈亏、主观过错程度形成逻辑悖论。

可以说，征求意见稿在技术层面是对此前争议的回应，但在价值层面，实际上是在用一种越来越复杂的拟制方法，弥补实际所得法的缺陷。而更深层的问题在于，当违法所得同时承担“追缴不当得利”与“计罚、入罪”双重功能时，单一计算方法难以同时兼顾惩戒合理性与过罚相当原则，这也是后续规则完善需要攻克的核心难点。

结 语

当前，证券内幕交易行政执法呈现高压全覆盖、全链条穿透监管的鲜明特征，监管科技赋能不断强化，对链条式窝案的惩戒力度持续加大，有效维护了资本市场交易公平。但在内幕信息重大性与形成时点认定、推定规则适用、举证责任分配、共同违法及长链条信息传递追责、违法所得计算等环节，法律适用争议始终存在。如何在执法实践中平衡监管效能、法律确定性、程序公正与市场主体合法权益，是理论界与实务界亟需关注和解决的难题。

建议未来资本市场内幕交易监管，在坚持零容忍高压执法的基础上，同步推进规则精细化、执法标准统一化、处罚文书说理透明化，进一步厘清法律适用边界，合理界定行政裁量空间。在保持监管震慑力的同时，提升法律规则的确定性和可预期性，保障资本市场主体合法权益，实现资本市场从严监管与依法治理的有机统一。

[注]

[1] 统计口径为行政处罚决定书落款日在2025年1月1日至2025年12月31日期间的案例。

[2] 参见程合红主编：《<证券法>修订要义》，人民出版社，2020年8月版，第105页。

[3] 参见肖伟：《内幕信息确定性考量模式之选择》，载《环球法律评论》2012年第5期。

[4] 参见宁荣：《内幕交易的多副面孔——中国的监管标准与执法实践》，经济科学出版社2019年版，第73-74页。

[5] 参见邢会强：《信息重大性“一价定律”与内幕信息形成时点》，载《法学》2025年第12期。

[6] 参见证监会行政处罚委员会编：《证券期货行政处罚案例解析（第一辑）》，法律出版社2017年版，第74页。

[7] 参见范林波：《内幕交易认定疑难问题实证研究——以证监会2000～2023年前三季度行政处罚决定为视角》，载《证券法苑》第40卷。

[8] 参见彭冰：《破解内幕交易违法所得计算之难题》，载《法律适用》2024年第11期。