2015年，九鼎投资首当其冲挂牌新三板后，以中科招商、硅谷天堂、同创伟业为代表的二十多家PE纷纷登陆新三板。2015年年底，证监会叫停了私募基金管理机构在新三板的挂牌和融资。半年后，私募挂牌新三板通道重开，但审核机制和挂牌门槛变得更加严格。2016年5月，新三板出台《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》新增8个方面的挂牌条件，要求：管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上。在此背景下，中科招商和硅谷天堂等多家PE管理费与业绩收入之和在总收入中的占比未超过60%，与要求的80%相去甚远，因此被列入了整改名单。同时，另有PE选择剥离私募业务以避免被摘牌，例如信中利，2017年完成注销私募基金管理人登记，其创业投资基金管理业务全部由旗下全资子公司北京信中利股权投资管理有限公司及其子公司实施，信中利本身不再直接管理基金业务，不受私募基金管理规范的限制。

2015年5月，九鼎集团以41.5亿元收购中江地产(600053.SH)母公司中江集团100%的股权，从而间接持有上市公司72%的股份，成为中江地产控股股东。2015年9月，中江地产以9亿元现金买下了九鼎集团的PE资产昆吾九鼎，上市公司也更名为九鼎投资。由此九鼎成功将PE业务注入上市公司，成为登陆A股的第一家PE机构。

在去杠杆、股票质押危机以及宏观经济的叠加影响下，上市公司控股权的价格逐步进入底部区间，加上2018年年底，监管机构鼓励私募股权基金通过参与非公开发行、协议转让、大宗交易等方式，购买已上市公司股票，参与上市公司并购重组，2018年至2019年迎来了一波PE买壳上市潮。较为典型的案例有：

（1）远致富海买壳麦捷科技

2019年1月16日，麦捷科技公告其控股股东动能东方、实控人丘国波及李文燕，与深圳远致富海电子信息投资企业(有限合伙)签署股份转让协议，动能东方拟出售所持公司全部1.84亿股股票(占公司总股本26.44%）给远致富海，转让总价为12.5亿元；此次协议转让股份过户完成后，远致富海将成为公司的控股股东。

远致富海是由深圳市国资委全资公司远致投资联合央企信达建信和创投机构东方富海共同发起设立的大型产业并购投资基金管理公司。远致投资和信达建信均为国资背景，资金实力雄厚，老牌PE机构东方富海资源整合能力很强，三者合作，成立产业并购基金，配合密切。

（2）基石资本买壳聚隆科技

2019年5月18日，上市公司发布公告，领驰基石、领汇基石和弘唯基石（三者同受基石资本董事长张维控制）与上市公司股东签署股份转让协议，拟转让股份达52,861,365股，占总股本的26.43%；为进一步取得上市公司控制权，领泰基石向除领驰基石、领汇基石和弘唯基石外的股东发出部分要约，要约股份占总股本的13%，如上述动作顺利，则基石资本持股比例将达39.43%，而原实际控制人刘翔、刘军等及一致行动人持股比例将降低至35.48%，上市公司实控人将变更为张维。

基石资本发端于2001年，拥有18年投资管理经验，是中国最早的私募股权投资机构之一；目前已累计管理天使、VC、PE、并购、定向增发、私募证券等类型的投资基金共80余只，累计资产管理规模逾500亿元。

（3）信中利类借壳惠程科技

2016年4月，中驰极速体育文化发展有限公司（后改名为：中驰惠程企业管理有限公司）和共青城中源信投资管理合伙企业（有限合伙）受让上市公司实际控制人全部股份 86,736,417股（占公司总股本的 11.1058%），上市公司控股股东已变更为中驰极速及其一致行动人中源信，公司的实际控制人已变更为汪超涌和李亦非；后关于控股股东及其一致行动人不断在二级市场增持，直至2019年5月28日，最新持股比例合计为29.31%。

2019年6月10日上市公司公告，拟以现金形式收购信中利持有的全资子公司北京信中利股权投资管理有限公司100%股权，截至2018年12月31日，信中利股权管理公司净资产为65,618.48万元（未经审计），各方初步确定交易标的价格拟为不超过人民币7.5亿元。

信中利股权管理公司是信中利旗下创业投资基金管理业务核心主体，主要为基金出资人提供资本管理服务。其以非公开方式向合格投资者募集资金并将其投资于"三高、三大、三新"（高科技与互联网、高端智造、高品质消费与服务、大健康、大文化、大环保、新能源、新材料、新模式）领域里具有较高成长潜力的企业，待项目成熟后通过被投资企业的上市、并购重组、股转系统挂牌或转让股权等方式实现项目退出，使基金资产通过股权增值方式实现资本增值并获取投资收益。

（4）东方富海买壳光洋股份

2019年6月19日，上市公司光洋股份公告，其控股股东光洋控股的股东程上楠、程锦苏（JOAY CHENG）、朱雪英将股权转让给深圳富海光洋股权投资基金合伙企业(有限合伙)和深圳市东方富海创业投资管理有限公司，转让对价为12亿元，涉及股份为138,833,877股，占上市公司总股本的29.61%；转让完成后，富海光洋基金持有光洋控股99.88%股权，进而间接控制上市公司光洋股份29.61%股份，成为上市公司实际控制人。

（5）力合科创类借壳通产丽星并过会

通产丽星于2018年12月发布预案称，其拟以发行股份的方式收购力合科创100%股权，标的作价55.02亿元。通产丽星为小体量上市公司，停牌时市值仅为23.9亿元，但由于交易前后实控人均为深圳市国资委，间接控股股东均为深投控，故该次交易不构成借壳。

力合科创是一家专注于科技创新服务的企业，致力于推进科技成果转化和助力创新企业成长。其主营业务收入和投资回报的主要构成包括创新基地平台服务（基础孵化服务、园区载体销售、园区运营服务）、科技创新运营服务（体系推广与产业咨询服务、人才培训服务）和投资孵化服务。力合科创的投资孵化服务分为自有资金投资和私募股权基金，根据资金管理的形式，又可将投资孵化服务分为自有资产管理、受托资产管理和委外资产管理。

2019年10月21日，通产丽星收购力合科创的交易上会，并获得有条件通过，重组委审核意见为：请申请人补充披露本次交易完成后,保障上市公司双主业持续稳定运行的制度安排和具体措施。请独立财务顾问、律师核查并发表明确意见。请申请人补充披露避免标的资产和深投控未来潜在同业竞争的制度安排和具体措施。

如前所述，除了早期少数几家尝鲜者以外，通过国内A股实现IPO或借壳上市在目前政策环境下依然比较困难。而且，国内上市后还要面临较长期限的锁定期要求。相较而言，境外上市可能更有可行性和确定性。于是，几家PE机构作为先行者申请境外上市的探索经验亦值得借鉴：2018年6月5日，基岩资本向美国证券交易委员会递交F-1，拟登录纳斯达克资本市场；随后，瑞威资本和华兴资本分别于2018年6月25日、2018年6月28日向香港交易所递交了申请。目前三家均处于排队上市中。

具体的，瑞威资本选择了H股上市路径，上市主体为注册成立于中华人民共和国境内的股份公司。H股一个明显的劣势在于其缺乏流动性的退出渠道。通过H股发行可以实现境外上市的仅限于增量发行的新股，而对于存量老股而言，除了外资身份的股东可以在发行时通过个案审批而取得证监会批准的流通权以外，其他大部分老股股东无法通过H股发行实现流通上市。目前，"全流通"仍处于试点初期绝大部分H股公司尚未取得"全流通"通道。另一方面，H股上市后，境内公司将变为中外合资企业。尤其对于该等中外合资的PE机构下辖的私募基金，由于其股权穿透后的外资成分，在后续项目投资时可能涉及外商投资的负面清单准入限制。

与瑞威资本不同，基岩资本和华兴资本选择通过搭建红筹架构境外上市。其中，基岩资本采用了协议控制（VIE）模式，华兴资本则采用了VIE和股权控制相结合的模式。从香港上市的角度来说，出于对投资者保护的考虑，港交所出台了上市决策HKEX-LD43-3号及指引信HKEX-GL77-14号，分别适用于VIE架构上市的新申请人和上市后使用VIE架构的发行人。上市决策HKEX-LD43-3号明确规定了VIE的采用应仅限于解决外资所有权层面的限制（即"narrowly tailored"原则），并且指出了一家IPO公司部分使用VIE架构，部分使用股权控制的可能性。而从纳斯达克上市的角度来说，则尚无对于VIE的适用范围设立必要性原则的限制，其对投资者的保护侧重于从风险披露的角度提请注意。

首先，目前主流的PE组织形式多为有限合伙制，根据我国证券法和交易所上市规则，能在证券交易所上市的证券品质仅限于股票、公司债券、政府债券、投资基金份额、证券衍生品种和国务院依法认定的其他证券。在实践中，有限合伙企业的财产份额是无法上市的。

第二，根据《合伙企业法》第3条，"国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人"。根据第61条，"有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立；但是，法律另有规定的除外。"因此，上市公司不能成为GP，且合伙人数50人的上限显然不能满足上市后投资者高度分散化的需要。

第三，PE在A股上市必须要符合相应的利润条件，但是PE本身的运营特点是投资周期较长，风险大，由此导致了盈利的不稳定，难以满足A股上市的连续盈利的要求。

不过事情也没有这么绝对，毕竟PE上市也并非PE实体直接上市，只要能够达到融资的目的，其它符合上市条件并适合公司战略的关联公司也可以。所以就衍生出了借壳这种PE主要的上市路径。

（1）金融创投资产借壳上市一直未出台另行规定

根据《上市公司重大资产重组管理办法》第13条，上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定。但是，"另行规定"却一直没有出台。换言之，借壳交易的资产若为金融、创投等特定行业，则会面临实质性的障碍。因此，在PE借壳上市的方案中，如何规避借壳成为方案设计的重点和难点。

（2）如何规避借壳

按照现行的《重组管理办法》，认定交易构成借壳需同时满足两个条件：（1）本次交易构成上市公司控制权变更，或者上市公司控制权变更不满36个月（2019年修订后将60个月改为36个月）；（2）本次交易的4个财务指标至少有1个超过100%（2019年修订后将净利润指标删除），或者本次交易构成上市公司主营业务发生根本变化。换言之，只要不满足其中一个条件，就可以规避借壳的认定。那一般怎么操作呢？较为通行的做法是购买资产和控制权变更分为两步走，先发行股份购买资产，但标的资产股东认购的股份不影响原实际控制人的地位，或签署一系列的承诺保持原控股股东的实际控制权。另外一种做法是取得控制权，但标的资产财务数据要小于上市公司财务数据。

力合科创类借壳通产丽星的交易采用了第一种做法，只不过变更的是标的资产的控制权。历史上，上市公司通产丽星的控制权一直属于深圳市国资委，间接控股股东为深圳市投资控股有限公司（深投控）。力合科创的实际控制权也属于深圳市国资委。不过，力合科创的股权结构更为复杂。力合科创控股股东为深圳清研投资控股有限公司。该主体唯一股东为深圳清华大学研究院。深圳清华大学研究院为深圳市市属事业单位，不是公司性质，分别由深投控和清华大学持有50%的举办者权益，其由深投控合并报表，受深投控控制，控制权也属于深圳市国资委。2018年6月，深圳市人民政府将研究院的50%举办者权益划拨给深投控，现在看来就是为该次交易做准备。这样一来，通产丽星与力合科创间接控股股东都为深投控，本次交易不会使上市公司发生控制发生变化，不构成借壳。

九鼎投资类借壳中江地产和信中利类借壳惠程科技的交易中，均采用了第二种做法。根据《重组管理办法》，购买股权导致上市公司取得被投资企业控股权的，其资产总额以被投资企业的资产总额和成交金额二者中的较高者为准，营业收入以被投资企业的营业收入为准，资产净额以被投资企业的净资产额和成交金额二者中的较高者为准。也就是说，在标的资产总额小于上市公司的情况下，如果交易对价过高，依然可能会触及借壳线。因此，很多时候交易各方会通过压低标的估值或者提前增加上市公司资产的方式来规避，这里就存在很多操作的空间。

以九鼎投资为例，中江地产2014年度的资产总额为25亿，早已在年报中披露，是确定的；因此只能在购买资产总额上做文章。昆吾九鼎2014年资产总额是13亿，而估值和交易金额都定在了9.1亿。值得注意的是，对于昆吾九鼎的估值，该次交易采用了基础资产法，基础资产法是地产行业、金融行业普遍使用的方法，但是评估中并未对昆吾九鼎的长期股权投资形成较大增值，最终只作价4.6亿，而其它资产价值更多的采用的是账面价值而非重置价格，导致2014年净利润将近2亿的昆吾九鼎只值9.1亿。这很有可能是故意压低价格的结果，如果按照市场法金融行业普遍15-20倍的P/E计算，就会超过25亿，如果按照收益法进行估值，昆吾九鼎的净利润近三年成倍增长，所以即使给一个较高的贴现率，也很有可能超过25亿，因此只能以市场缺少相关并购案例因而无法估计市场平均水平和投资行业收益不稳定因而收益法不太适用为理由，最终采用资产基础法。不过对于上市公司收购，监管机构往往关注的是收购价格是否过高，过高的关联交易收购有可能侵害股东的利益，一块优质资产以较低的价格买入往往不会被禁止。

再来看信中利，为了使购买资产总额和上市公司资产总额拉开差距，信中利和惠程科技进行了两步操作。第一步，收购游戏公司哆可梦以增加上市公司资产。2017年3月，深圳惠程13.8亿元收购游戏公司哆可梦。收购完成后，深圳惠程整体业务结构发生重大变化。主营业务新增大数据精细化营销的流量经营业务和移动游戏的研发、发行及游戏平台的运营等信息科技业务。哆可梦并表后，游戏业务成为惠程科技营收占比最大的一块业务。哆可梦实现营业收入15.60亿元，同比增长118.27%，占惠程科技营业收入的比重增长至82.58%。加上深圳惠程原来的电气主业，深圳惠程拥有高端智能制造和互联网综合服务两大业务板块，深圳惠程更名为 "惠程科技"。第二步，确定信中利的估值。在该次交易中，只要交易对价（估值）低于惠程科技总资产金额13.2亿（惠程科技的资产总额），就不会构成借壳。根据意向书，股权管理公司目前预估值7.5亿元。评估工作正在进行中，目前难以得知中介机构将采取何种估值方法。不过这不妨碍我们一起探讨当前的估值是否合理。

在国际市场上，PE公司采用市场法估值，且采用P/AUM倍数，是通行做法。一般来说，P/AUM倍数在0.03倍到0.05倍为常见水平。P/AUM倍数衡量的是对于同样的在管基金规模，PE公司的价值是多少。PE公司往往通过收取管理费的方式实现盈利。海外的PE公司的基金存续期较长，每年都能产生较稳定的管理费收入。采用P/AUM倍数，可以依据管理费收入水平来较好地给公司估值。

在一些创投企业估值的时候有可能会用到收益法。收益法的优点是，在未来业务可预期性较高的情况下，可以看出资产未来现金流折现的价值。但是，如果标的业务本身可预期性较低，收益法估值未必合适。创投类公司的问题在于，业务风险性较大，未来项目的退出很难预期。

例如，在力合科创类借壳通产丽星的交易中，中介机构对力合科创采取了资产基础法估值，并提供收益法估值作为参考，和九鼎当年采用的估值方法一致。资产基础法估值结论为55.67亿元，收益法估值结论为55.73亿元。有了收益法估值，也能确定业绩承诺的具体金额，支撑估值水平。主要关注收益法估值情况的话，基础孵化服务与园区载体销售将是未来标的最主要的业务。从2019年至2024年，基础孵化服务营收小于园区载体销售营收。两部分营收在2024年分别为4.28亿元、5.27亿元。到了2025年之后，园区载体销售营收将下降。此外，收益法估值仅仅预测了2019年至2021年投资孵化业务能够产生的投资收益，并假设2022年开始标的不存在投资收益。报告书表示，考虑到公司目前的项目投资方式以直投为主，且投资阶段多为天使轮或种子轮，管理层很难对 3 年后项目的退出价格作出合理预测，故 2022 年后不再预测投资收益金额。这就意味着，投资孵化业务并没有体现在永续年自由现金流折现值上，对于标的估值水平的影响较小，从而避免了估值过高的争议。

力合科创的评估结果与之前不少试图登陆A股的PE估值有很大的不同。星河互联曾计划以110亿元估值水平进行"类借壳"，当时就采用了收益法估值，得出较高估值主要是因为收益法较为乐观地预测了未来6年的投资收益情况。

（1）是否为创投或类金融企业

在力合科技的反馈中，被明确问到：标的资产主营业务为科技创新服务，包括投资孵化服务，存在被监管机构认定为创业投资或类金融企业的风险。请你公司…… 2）结合力合科创投资孵化服务具体业务模式、投资和投资退出方式、盈利模式、主要风险及资产规模，同行业可比公司情况等，补充披露力合科创投资孵化服务与创业投资或类金融业务的异同，业务开展期间是否需要适用创业投资或类金融领域监管法规。3）补充披露上市公司通过本次交易注入投资孵化服务业务资产，是否符合我会相关要求。

中介机构在回复中就如下几个方面着重展开论述，值得借鉴：

（2）是否属于《中小板上市公司规范运作指引》中的风险投资

在信中利的交易中，交易所问询到：请你公司说明信中利股权管理公司所从事的具体业务类别，是否属于类金融业务，是否已取得相应的资质许可，是否属于《中小板上市公司规范运作指引》第七章所述的风险投资，并详细说明收购信中利股权管理公司是否存在法律障碍及收购后存在的业务风险。

回复称：信中利股权管理公司所从事的具体业务类别为私募股权管理，属于类金融业务。根据《中小板上市公司规范运作指引》7.1.1 条，风险投资包括股票及其衍生品投资、基金投资、期货投资、以非房地产为主营业务的上市公司从事房地产投资、以上述投资为标的的证券投资产品以及本所认定的其他投资行为。信中利股权管理公司主要为私募股权基金出资人提供资本管理服务，以获取管理费和管理报酬收入为目标，所从事的具体业务不属于《中小板上市公司规范运作指引》第七章所述的风险投资。本次收购信中利股权管理公司不存在违反相关法律、法规、规范性文件、行业自律监管规则等情形，同时根据公司最近一期经审计财务数据，本次交易预计不构成重大资产重组，不存在法律障碍。

值得注意的是，在信中利的案例中，中介机构承认了其所从事业务为类金融业务。但是在力合科技的案例中，中介机构否认了这一点。那么如果力合科技也承认自己属于类金融，是否依然可以过会呢？这个我们就不得而知，但是从这两个案例中就可以体现出纯现金收购的优势，即没有给证监会留下审核的空间。

（3）业务经营风险

在力合科技的反馈中，关于业务经营的风险，证监会主要关注两点：第一，力合科创在参与私募股权基金时是否存在"兜底"承诺，"名股实债"与结构化安排有没有可能造成力合科创未来出现重大亏损。第二，如果投资业务进展不顺，未来有可能产生多大的风险。具体的：1）补充披露标的资产参与的投资私募股权基金设立规模、主要投资方向、风险敞口、投资金额、关联方投资金额及关联方类型，力合科创一方是否负担差额补足义务或有为其他合伙人承担风险等兜底安排。2）补充披露标的资产在各私募股权基金中的出资份额，在投资决策委员会中实际享有的表决权比例，能否对基金项目投资和退出施加重大影响，后续收益的会计处理方式，是否将有关基金纳入合并报表范围。3）补充披露标的资产是否为相关基金的优先级资金收益提供担保，是否采取投后管理和风险防范措施。4）结合目前市场创业投资整体环境，分析并补充披露标的资产投资化业务投资运作风险、商誉减值风险，孵化项目失败或无法及时退出风险等。5）结合标的资产自有资产管理与受托资产管理的金额与比例，补充披露标的资产管理费用及管理报酬收取方式、收入金额、影响收入的主要项目情况等。6）结合标的资产投资、管理及退出流程，对照标的资产财务报表主要科目，具体说明其各阶段主要会计处理、重点说明成本、费用及利润相关科目会计处理及计量方式合规性。7）补充披露标的资产参与创建或孵化项目业务简介、投资时间、投资金额、持股比例、退出标准、退出计划和目前评估价值，报告期内标的资产投资和退出项目收益情况。8）补充披露标的资产参与投资孵化项目具体行业分布、投资逻辑及其合理性，并补充披露投资项目整体面临的行业风险。9）区分具体项目补充披露标的资产除为相关项目提供资金外，有无其他具体支持，是否在所创建项目中安排人员，如是，请详细披露在各项目中安排进驻人员数量、相应人员在项目中的具体职责。10）结合投资孵化业务区域性、周期性特点及业务风险，投资孵化业务收入占比等，补充披露影响标的资产投资孵化业务稳定性的主要因素，对标的资产持续盈利能力的影响。

回复称：力合科创参与的私募股权基金中不存在优先级或劣后级资金的安排，不存在为基金的优先级资金提供收益担保的情况，不存在差额补足义务或为其他合伙人承担风险等兜底安排。至于投资业务的风险分析，力合科创则采用了风险敞口这一较为直观的指标（风险敞口=担任普通合伙人的基金管理公司的注册资本*力合科创持有基金管理公司的份额/出资比例+力合科创作为有限合伙人或股东直接投资私募股权基金的金额，多家仅募股权基金由同一家基金管理公司管理的，风险敞口金额合并计算）。截至2019年6月30日，力合科创控股的基金管理公司作为股东直接参与投资的私募股权基金风险敞口为4,580.61万元。截至2019年6月30日，力合科创参股的基金管理公司作为普通合伙人/股东直接参与投资的私募股权基金风险敞口为15,318.71万元。截至2019年6月30日，力合科创及其子公司仅作为有限合伙人/股东直接参与投资的私募股权基金风险敞口为25,423.48万元。