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英国SPAC：海外上市融资新选择
英国SPAC：海外上市融资新选择
2019年9月27日，美国彭博社报道称，美国官方正在权衡让中国企业从美国证券市场退市，并阻止官方退休金投资中国上市企业。随后，包括路透社、纽约时报、CNBC等媒体都跟进了该报道。虽然纳斯达克当天对此做出回应，称美国资本市场的优势是为所有符合条件的企业，提供非歧视性的、公平的准入机会。[1]但9月30日又有消息称，纳斯达克股票交易所正在收紧限制，放缓审批速度，以遏制中国小企业IPO。[2]
对此，有媒体猜测这或许是美国政府对中国政府的一种施压。但不可否认的是，中概股企业未来在美股市场很有可能会受到越来越多的限制。鉴于此，我们将结合实践经验[3]，通过本文介绍一种更为简便、成功几率更高且近年受到业界热捧的境外上市模式，即通过SPAC在英国主板上市。
"特殊目的收购公司"（Special Purpose Acquisition Company，简称"SPAC"）通常指一家由具有投资、投行或特定行业等专业经验的发起人团队设立并公开募集的只有现金没有业务的"特殊目的"上市公司，其发起人承诺在上市后寻找一家或多家具有高成长发展前景的非上市公司（"目标公司"），并用上市后筹集的资金与其合并，最终实现该目标公司获得融资并上市的目的。
与借壳上市不同，SPAC上市是先成立现金壳公司，申请现金壳上市，在IPO时SPAC并没有非常具体的投资计划或者并购计划。投资者之所以认购SPAC的股份，主要是因为相信SPAC发起人和管理层的投资能力。目标公司将通过和已上市SPAC合并迅速实现上市融资的目的。
赴英国上市的SPAC通常设立于开曼等离岸司法管辖地。
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国际化程度高
伦敦证券交易所拥有数量众多的国际企业以及极为多样化的投资者基础。在伦交所上市公司中，30%左右的公司是非英国公司[4]，超过一半的投资者来自海外[5]。
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股市表现稳健
2019年11月初，伦交所市盈率约为16.4倍。[6]由于投资者的多样性，英国股市在金融危机或全球股价暴涨或暴跌时也不会起伏很大，总体来说股价比较平稳，在股市低谷时仍有一定的融资能力。
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公司治理灵活
英国采用"遵守或解释（comply or explain）原则"[7]，即上市公司要么遵守公司治理准则，要么解释其为何未遵守公司治理准则。"遵守或解释原则"基于两个前提，一是没有适用于所有公司的有效公司治理模式，公司可出于其自身及对股东的最佳利益采取不同的实践；二是公司治理的目的是确保公司为股东的长期利益而运作，因此决定权在股东而非监管者，如果公司选择不遵循准则，应向其股东作出解释。"遵守或解释原则"给予英国上市公司治理的灵活性，也促进公司不断提升其治理水平。
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融资额具有吸引力
2017年和2018年每年均有15家SPAC在伦交所上市，融资额总计分别约为23亿美元[8]及21.5亿美元[9]，即两年平均每家SPAC的融资额超过1.4亿美元。对于没有任何运营项目仅为现金壳的公司来说，这样的融资金额极具吸引力。
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沪伦通引发对英国资本市场的积极关注
沪伦通是指上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通的机制。符合条件的两地上市公司，可以发行存托凭证（DR）并在对方市场上市交易。
2018年10月12日，证监会正式发布《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》。2019年6月17日中国证监会和英国金融行为监管局发布了沪伦通《联合公告》，原则批准上交所和伦交所开展沪伦通。[10]同日，上交所上市公司华泰证券股份有限公司发行的沪伦通下首只全球存托凭证（GDR）产品在伦交所挂牌交易。根据伦交所统计，自上市以来，华泰证券GDR在其场内累计成交额在所有亚洲企业于伦交所发行的证券中排名第二，仅次于韩国三星，已是伦敦市场流动性最好的存托凭证之一。[11]
沪伦通作为连接中国和英国资本市场的重要纽带，将成为中国企业赴伦敦融资的重大机遇。
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SPAC上市阶段
英国主板包括高级板（Premium）和标准板（Standard），其中标准板相较于高级板市场门槛要低很多，如标准上市（Standard Listing）不要求3年的收入记录、3年对主要资产的控制、干净的流动资金报表和保荐人等。
英国SPAC标准上市通常需要三至六个月，一般需要满足如下基本条件：
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投资额：伦交所标准上市的最低市值要求是70万英镑。但是，实践中如果按最低标准，投资方和监管部门可能会有投资/审批方面的顾虑。根据以往经验，SPAC投资规模一般需达到更高的标准。
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公众持股： SPAC的25%股份应在不迟于首次上市时，由符合要求的公众（欧洲经济区居民）持有。受英国脱欧的影响，"公众"的界定可能会有所变化，我们将持续关注这一问题。
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财务信息：伦交所标准板上市要求3年或更短期间（如SPAC成立未满3年）的经审计的历史财务信息。
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锁定期：根据伦交所上市规则，对管理层股东的锁定期应不少于180天。如与SPAC管理层股东的锁定协议实际约定的锁定期更长，会使潜在投资者对SPAC股价稳定性更有信心。
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RTO阶段
SPAC成功上市之后，可以根据其于上市之时在招股书中承诺的并购意图，以及伦敦交易所的规则，针对境内外股权、资产开展并购。
根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》，境外公司并购境内无外资成分的关联公司受限于商务部审批。实践中通过该等审批的并购极为罕见。因此，如果境内运营公司是SPAC的关联公司，通常在RTO开始之前即已引入境外投资人。另外，为税务筹划考虑，与通常的境外红筹上市模式相同，通常会考虑在境内运营公司之上架设香港、BVI和/或开曼公司架构。
总的来说，SPAC上市的核心要点是人、钱及故事。由于SPAC是现金壳，后续是否会良性且高速地发展主要取决于管理者的能力、资金的多寡以及目标行业的前景。因此，具有国际背景以及丰富的投资/行业经验的董事及高管将有利于赢得潜在投资者对SPAC后续投资发展的信任。资金方面，发起人投资额越高越好。后续拟投资行业最好是高净利润率的行业，比如高科技、教育科技、医药、新能源等具有好的商业故事的行业。
目前英国SPAC上市的监管要求趋严，例如伦交所最近增加了券商律师及对SPAC董事和大股东进行第三方独立尽调的要求。鉴于SPAC上市项目趋热，过审难度有所提高，建议有意向的投资人可提前做好境内37号文登记、境外资金准备及基本架构搭建。
[注]
[1] 搜狐，融中财经："反转！美财政部否认将中概股在美除牌，是乌龙还是变相施压"http://www.sohu.com/a/344178624_413933，发布日期2019年9月29日。
[2] 雪球，观点财经："重磅突发！纳斯达克更改上市规则，限制中国小型公司IPO" https://xueqiu.com/1968708087/133672396，发布日期2019年10月6日。
[3] 注：笔者曾在2018年12月7日协助鸿越金融服务有限公司（股票代码：HOYE）在英国伦敦交易所主板完成SPAC上市。
[4] London Stock Exchange, "Company List" https://www.londonstockexchange.com/statistics/companies-and-issuers/companies-and-issuers.htm，访问日期2019年11月11日。
[5] 凤凰网财经，"启动"沪伦通" 打破时差阻碍 伦交所欲营造"环球股票"交易场景——伦交所专访"，http://finance.ifeng.com/c/7qoaF2Fz6f2，发布日期2019年10月16日。
[6] Ceic data, "United Kingdom P/E ratio" ，https://www.ceicdata.com/en/indicator/united-kingdom/pe-ratio，访问日期2019年11月11日。
[7] London Stock Exchange, "Corporate Governance for Main Market and AIM Companies" https://www.londonstockexchange.com/companies-and-advisors/aim/publications/documents/corpgov.pdf，出版日期2012年9月，访问日期2019年11月11日。
[8] Winston & Strawn LLP, "SPAC to the Future: The Recent Resurgence of UK SPACS and Latest Trends" https://www.winston.com/images/content/1/4/v3/142888/SPAC-to-the-Future-the-Recent-Resurgence-of-UK-SPACs-and-Latest.pdf，访问日期2019年11月11日。
[9] Shanda Consult, "SPACs – For Investing in Acquisitions, or IPO Capital Raising" https://shandaconsult.com/services/spacs-ipo-capital-raising/，访问日期2019年11月11日。
[10] 上海证券交易所,"资本市场对外开放步履不停 沪伦通正式通航" http://www.sse.com.cn/assortment/stock/slsc/news/c/c_20190617_4840394.shtml，发布日期2019年6月17日，访问日期2019年11月11日。
[11] 华泰证券官网引自新华网，"沪伦通平稳渡过兑回限制期 华泰证券GDR与A股顺畅联通"，https://www.htsc.com.cn/aboutht/information/jumpNewsInfo.do?docId=16328340&manage=2，发布日期2019年10月25日，访问日期2019年11月11日。
