2017年5月，上海某上市公司（下称"公司"）因未按规定披露关联交易等问题被中国证监会行政处罚，由此引发千余名投资者对公司提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼，涉诉金额高达2亿余元，是上海金融法院成立以来受理的规模最大的证券群体性纠纷案件。

2019年1月，上海金融法院发布全国首个证券纠纷示范判决机制；2019年3月，上海金融法院根据证券纠纷示范判决机制规定，依职权选定潘某等4名原告所涉案件作为示范案件先行审理、先行判决。

本案审理过程中，中伦代理被告对重大性、交易因果关系、损失因果关系、损失计算方法、系统风险和非系统风险因素对投资损失影响的剔除等争议焦点进行了充分抗辩，并通过对第三方专业机构关于系统风险计算方法的有效质询，推动法院采取了更为合理的系统风险扣除方法，依法将与案涉虚假陈述没有因果关系的投资损失予以剔除，降低了公司的赔付比例和金额，维护了公司的合法权益。

针对本案的案情特点，中伦以交易因果关系和损失因果关系为主要突破口，重点就案涉信息披露违法行为是否具备重大性、是否会诱导投资者买入股票、是否存在系统风险因素和非系统风险因素及其影响比例、投资者的损失应当如何计算进行了抗辩，对法院的审理思路和最终判决结果产生了积极影响。

（一）关于案涉信息披露违法行为是否具备重大性

中伦主张，信息披露违法的行政责任判断标准与民事赔偿责任判断标准不同，人民法院对虚假陈述民事赔偿责任的司法判断不应完全受制于行政处罚的行政判断。公司未按规定披露的关联交易是持续多年、运行稳定的商业模式，交易真实、价格公允，不会导致公司财务数据失真，不会诱导投资者买入公司股票，不属于应承担民事赔偿责任的重大虚假陈述。

法院支持了中伦关于行政责任与民事责任构成要件不同、审查标准也存在差异的主张，认为被行政处罚的行为并非必然构成民事侵权，证券虚假陈述侵权责任的核心在于未披露的信息是否足以影响投资者的投资决策或市场交易价格。虽然因案涉关联交易规模、持续时间等原因，本案最终判决没有支持我们关于本案虚假陈述不具有"重大性"的抗辩，但是中伦的抗辩引导法院从关联交易的类型、定价原则、对公司利润的影响、关联交易的披露目的等方面就本案"重大性"问题进行了独立的司法审查，而非简单地援引此前绝大多数审理法院关于"前置程序已经解决了重大性问题"的裁判思路，上海金融法院在判决中明确了被行政处罚的证券虚假陈述行为不简单等同于应当承担赔偿责任的民事侵权行为。

（二）关于案涉虚假陈述与原告买入决策之间是否存在交易因果关系

中伦主张，原告在案涉信息披露违法行为发生后并未立即买入公司股票，直到十年后中国A股市场"大牛市"期间以及公司发布一系列重大利好公告后才开始买入。从买入时间看，原告的投资决策主要系受牛市行情及公司重大利好公告影响，与案涉信息披露违法行为之间没有交易因果关系。

长期以来，基于保护中小投资者的司法裁判倾向，很多审理法院在此类案件的审理过程中通常简单适用"推定信赖原则"，即只要投资者在实施日至揭露日期间买入上市公司股票，就推定投资者系受上市公司虚假陈述的诱导而买入，进而认定投资者的买入决策与上市公司虚假陈述之间存在因果关系。虽然本案最终判决以客观上无法区分原告买入股票的具体动机为由，未支持我们关于"交易因果关系"的抗辩，但是中伦的上述答辩思路推动法院就投资者买入决策与上市公司虚假陈述之间的交易因果关系进行了实质审查和深入分析。我们欣喜地看到，在我们代理的游久游戏、代某、刘某证券虚假陈述责任纠纷案中，上海金融法院判决认为，该案被处罚的行政违法行为不会对投资者的投资决策、股票价格产生实质影响而致投资者损失，该行政违法行为与投资者的损失之间缺乏因果关系，因此驳回原告诉讼请求。[1]这与最高人民法院近期在"顺灏股份再审案"中强调应对交易因果关系进行考察的裁判态度及司法政策倾向完全一致。

（三）关于原告的损失是否系由证券市场系统风险因素所致及其影响比例的确定

根据以往审判实践，很多审理法院对"证券市场系统风险"的认定一贯持非常保守的态度，通常以"证据不足"为由不予支持被告关于系统风险的抗辩。基于此，中伦对本案系统风险问题进行了充分的举证和全面的类案检索，在庭审中进行了有力的阐述和举证。最终，法院支持了中伦关于系统风险的主张，认定本案存在系统风险。

针对系统风险扣除比例确定的问题，中伦提出了"逐笔计算"和"分段计算"的系统风险计算方法，并多次申请法院就系统风险影响比例进行鉴定，最终法院同意了中伦的鉴定申请，委托第三方专业机构对系统风险扣除比例进行核算。

在第三方专业机构首次就系统风险扣除比例出具核定意见后，中伦明确指出了该核定方法的不合理之处，经过庭审中有效的质询，法院接受了中伦关于核定结论的异议，再次委托第三方专业机构对系统风险扣除比例进行补充核定。本案最终判决采取了补充核定意见中更为合理的系统风险扣除方法，依法将与案涉虚假陈述之间没有因果关系的投资损失予以扣除，降低了公司的赔付比例和金额。

（四）关于投资者投资差额损失的计算方法

很多审理法院在选择投资差额损失的计算方法时，采用对投资者更为有利的"投资成本法"，但该方法将投资者在实施日至揭露日期间的投资亏损也转嫁由被告承担，不当增加了被告的赔付金额，造成实质不公。

为了说服法院改变投资差额损失的计算方法，中伦采用不同计算方法对大量投资者的投资差额损失进行了测算，并向法院进行了全面的展示，充分说明了"投资成本法"的弊端。最终，法院在本案中采用更为公平合理的"移动加权平均法"作为投资差额损失的计算方法，尽可能地剥离了影响股价的其他因素，从而较为客观地计算投资者买入成本。

（五）一点遗憾：关于原告的部分损失是否系由非系统风险因素所致及其影响比例的确定

本案中，我们提交了大量的证据证明公司存在业绩下滑、销售状况不利、库存大量增加、债务压顶、发债受挫等非系统风险因素，并据此主张公司股价下跌部分系受上述非系统风险因素影响，应当予以认定并扣除。但由于第三方专业机构损失核定系统运算逻辑所限，在本案案涉期间无法准确计算非系统风险的影响比例，本案最终判决以非系统风险无法量化为由对非系统风险造成的投资者的损失不予扣除，不免留有遗憾。

长期以来，很多法院以非系统风险无法量化为由，对上市公司业绩不佳、突遭利空等非系统风险因素造成股价下跌所致的投资者损失不予考虑。部分判决即使认可上市公司关于非系统风险因素致损的抗辩，也往往只是在论述系统风险时一笔带过。然而，随着人民法院审判思路的不断开拓与进步以及非系统风险因素对个股股价的影响日益突出，在上市公司充分举证的情况下，非系统风险因素的致损比例已经在部分案件中成功实现量化。

例如，在我们代理的长沙某上市公司证券虚假陈述责任纠纷案中，湖南省高级人民法院作出了全国首例量化非系统风险对投资者损失影响的判决，该院判决认为，该上市公司发布的一系列利空公告以及投资者在高位买入股票所应承担的投资风险等其他因素对投资者投资损失的影响比例为5%，依法应予扣除。[2]

（一）实体层面——推动证券虚假陈述责任纠纷案件精细化审理

本案作为全国首例证券虚假陈述纠纷示范案件入选"2019年度人民法院十大民事行政及国家赔偿案件"，对此后同类案件的审理具有一定的示范意义和借鉴作用。

本案对近年来证券虚假陈述责任纠纷中有关行政处罚与民事侵权的关系、交易因果关系和损失因果关系的认定、投资差额损失的计算方法等诸多核心法律争议问题进行了深入的分析和具体的论证，同时探索确立了科学化、精细化、个性化扣除证券市场系统风险的计算方法，将对全国各地人民法院精细化审理证券虚假陈述责任纠纷案件产生积极的促进作用。

（二）程序层面——实现群体性纠纷集约化审理，推动落实示范判决机制

本案系全国首例适用示范判决机制的案件，也是示范判决机制与诉调对接等机制相结合的有益尝试，后续法院依据示范判决确立的裁判原则有序推动平行案件调解，有效缩短了诉讼周期、降低了投资者的维权成本。

本案此次入选"2019年度人民法院十大民事行政及国家赔偿案件"，体现了最高人民法院优化司法资源配置、实现证券群体性纠纷集约化审理的信心和决心，也为各地人民法院今后陆续推行示范判决机制提供了有力支撑和重要借鉴。

（三）制度层面——法律职业共同体的有效互动推动证券虚假陈述诉讼案件的裁判结果公平正义

本案是人民法院对证券虚假陈述民事诉讼案件精细化、规范化、科学化审理进程中的重要一步，亦得益于法律职业共同体内法官、原被告代理律师等各方观点的不断交流与碰撞。

兼顾市场各方合法权益之"公平原则"是证券侵权民事责任制度的重要价值取向，上市公司即使因信息披露违法行为被行政处罚，也并非必然要对投资者提起的民事诉讼承担全部赔偿责任。不同于传统的民商事纠纷，证券虚假陈述诉讼案件涉及大量专业性非常强的法律问题，要求代理律师能够对复杂的证券市场作出精准的解读，以引导、协助法院对案件进行公平合理的裁判。上市公司在遇到证券虚假陈述诉讼案件时，应当尽快委托具有证券诉讼业务丰富经验的专业律师积极应对、有效抗辩，以此在司法案件中实现真正的公平正义。

针对证券合规和证券诉讼案件多发的现状和当事人对该类纠纷专业化法律服务的需求，中伦律师事务所组织了由多位合伙人和资深律师组成的证券合规和证券诉讼服务项目组，专门为上市公司、证券公司、资产管理公司、基金公司及其董监高提供专业的证券合规和证券诉讼法律服务。近年来，曾协助几十家上市公司、证券公司、资产管理公司和基金公司处理证券合规和证券诉讼业务，积累了丰富的经验，得到了客户的信任和高度认可。

[1] 参见上海金融法院（2018）沪74民初1185号《民事判决书》。

[2] 参见湖南省高级人民法院（2019）湘民终519-522号《民事判决书》。