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美国证监会发布实施《外国公司问责法》的暂行规定
美国证监会发布实施《外国公司问责法》的暂行规定
序言
一、
暂行规定不包括关于中概股公司强制退市的要求
HFCA法对中概股公司的影响可以分为两大方面，一是材料提交和信息披露的要求（详见下文），二是潜在的强制退市要求，其中后者尤为受到广泛关注。简而言之，后者规定，如果美国上市公司会计监督委员会（U.S. Public Company Accounting Oversight Board，下称"PCAOB"）连续三年无法对一家在美上市公司的美国境外审计机构进行审查，美国证监会应当禁止该公司证券在美国的交易所或在美国境内以其他形式（比如通过场外OTC市场）进行交易。也就是说，如果美国无法在三年内将中概股公司的审计机构纳入监管之中，这些中概股公司就可能被迫退市。
暂行规定明确不包括上述强制退市要求。特别地，美国证监会在暂行规定的发布稿中称，HFCA法对美国证监会在法案生效后90天内出台实施规定的要求只限于材料提交和信息披露的要求，而并不适用于强制退市要求；美国证监会正在"积极考虑"实施强制退市要求的途径，并预计将就此公开征求意见（见暂行规定发布稿脚注9）。
二、
材料提交和信息披露要求
暂行规定基本复述了HFCA法中材料提交和信息披露的要求，只是有所细化。具体而言，如果一家在美上市的公司被认定为受到HFCA法所规制，该公司应满足如下要求：
1、这家公司应向美国证监会提交材料显示其不为外国政府所控制（但外国政府所控制的公司无需提交该等材料）；
2、如果这家公司是"外国发行人"（foreign issuer，美国证券法下概念，包括绝大多数中概股公司），则该公司应披露：(a)其审计机构被认定为未能完全受到PCAOB的审视和调查（该等认定的描述见下文）；(b)该公司注册地政府实体所拥有的股权比例；及(c)其审计机构所在国政府是否对公司拥有控股权。而且，暂行规定还包含了有关中国共产党的针对性披露要求。
另一方面，一家公司需要满足上述材料提交和信息披露的要求还有两个前置条件：
A. 这家公司的审计机构被认定为，由于该机构所在国政府机构的立场，未能完全受到PCAOB的视察和调查。美国证监会表示，该等认定应由PCAOB作出，PCAOB"正在考虑其在HFCA法下的义务，包括作出上述认定的过程"（重点为笔者所加）；
B. 在PCAOB对审计机构作出认定后，美国证监会将根据该等认定以及公司年报中的信息，编制受HFCA法规制公司的清单。在暂行规定的发布稿中，美国证监会还就应该如何进行上述公司认定公开征求意见。
也就是说，虽然暂行规定将在美国联邦公报（Federal Register）发布后30天内生效，其中关于提交材料和披露信息的要求要到PCAOB和美国证监会完成相关审计机构和公司的上述认定后才会发生实际作用。而且，上述认定只会针对在2020年12月31日之后结束的财年进行。所以，假设一家公司的财政年度等于日历年度，PCAOB和美国证监会的认定最早只会针对其2021财年（于2022财年内）作出；这种情况下2022财年会构成"非审核年"（non-inspection year），致使该公司需要在其2022财年的年报（应于2023年递交）作出上述披露。
三、
简要分析
暂行规定在这个时点发布似乎主要为了满足HFCA法设定的90天期限，许多实施细节还未确定且尚需经过公开征求意见的程序。材料提交和信息披露要求的真正实施还有一段时间并尚需满足上述前置条件，而HFCA法中强制退市条款的实施还没有明确的时间表。而且，美国证监会在发布暂行规定的同时，还在对其公开征求意见，包括关于材料提交和信息披露要求的具体细节以及美国证监会应如何认定HFCA法所规制的公司。所以，这些要求真正落地还有相当一段时间，资本市场的波动更大程度上反映了暂行规定对预期的影响。
笔者2020年6月《美国参议院通过<外国公司问责法案>，中概股公司的应对之道》一文根据在美上市中概股公司在市值规模、是否已在香港上市、是否国有控股、公司经营状况等方面的因素分析了HFCA法的影响。该等分析现在依然成立，在此作简要重述和更新，供读者参考。
1、已在香港上市的公司
在美国上市的中概股公司中，有许多已在香港上市，包括中石油、中国移动等大型国有控股公司。其中不少公司在美国市场的交易量已经很小，HFCA法和暂行规定可能会进一步促使股票交易转移到香港市场。如果这些公司在美国的交易量继续萎缩，致使其美国投资者少于300人，或者导致美国占全球交易量不到5%，则可能让这些公司得以解除向美国证监会的申报义务，从而避免受到HFCA法的规制。
暂行规定中的信息披露要求可能会对部分中概股公司（尤其是国有控股公司）造成困扰。虽然该等信息披露要求尚未立即发生效果，这些公司仍可以开始审视是否应继续保持在美上市的地位。如果这些公司希望在近期内有所作为，一个选择是主动从美国交易所退市（但并不进行私有化，从而无需承担私有化所需的收购美国公众股东手中流通股票的成本），这会进一步促使更多的交易转移到香港。虽然退市（但不进行私有化）未必能解除公司向美国证监会的申报义务，但美国投资者和交易量的减少可能为私有化创造有利条件，降低相关成本。
2、未在香港上市的市值较大的公司
对于仅在美国上市、市值较大的公司而言，一个较为容易的应对是在香港二次上市。自去年5月美国参议院通过HFCA法案以来，许多在美上市的中概股公司已在香港二次上市，百度就是最近的例子。暂行规定生效后，这个趋势可望延续，更多符合香港联交所二次上市门槛的公司将会认真考虑这个选项。另外，这些公司中的一部分在香港二次上市后，还有机会被纳入沪港通或深港通，从而至少部分受益到内地的估值水平。
在完成香港二次上市后，这些公司越来越多的股票交易可能会从美国转移到香港。如果这些公司的美国投资者和交易量因此严重萎缩，有可能得以解除向美国证监会的申报义务。另一方面，如果这些公司年度交易量的55%以上都在香港联交所进行，将构成在联交所主要上市，须满足香港上市规则的相关要求。
当然，这些公司未必会全部选择在香港二次上市。有些公司虽然满足在香港二次上市的条件，但由于市值较小，在香港二次上市可能会导致流动性不足的问题。还有公司可能更看重内地资本市场的估值。出于这些因素，可能会有一些公司倾向于回内地上市。如果这样，它们的情况会与下文中关于未在香港上市、市值较小的公司的分析类似。
3、未在香港上市、市值较小的公司
会有一批在美国上市的中概股公司并不满足在香港二次上市的条件。这些公司中许多是优质的公司，经过业务重组和梳理（如有必要）后可以符合在内地或香港上市的要求，但也有不少公司质量较为普通。
在较为优质的公司中，有些可能原先就在考虑从美国资本市场退市并进行私有化，HFCA法和暂行规定也许会帮助它们下决心。从市场博弈的角度，这些公司推动私有化的有利时点可能是HFCA法中强制退市条款临近落地的时点，届时可能会因为强制退市的预期而使股价低迷，从而降低私有化成本。从这点来说，HFCA法和暂行规定可能会在客观上帮助这些公司。
在美国上市、但不满足香港二次上市条件的中概股公司里，也有一些公司业绩不佳，或在其他方面（如资产权属、业务资质、同业竞争、关联交易、法律合规等等）存在问题。由于美国监管机构基于披露的发行审核原则，这些公司过去得以在美国上市，但在内地或香港上市可能会遇到较大困难。
处于类似情况的还有那些仅在美国场外OTC市场交易、但负有向美国证监会申报义务的中概股公司，这一般是通过向美国OTC市场公司注入中国资产对其进行反向收购而形成的。这些公司原先可能希望等待合适时机以转板登陆纽交所或纳斯达克，但HFCA法可能使这种希望难以实现。
4、ADR在美国场外市场上交易的中概股公司
最后，还有一些在香港上市的中概股公司的股份被存托银行自行包装组成美国存托凭证（ADR），在美国场外交易市场上提供给投资者进行交易。这类中概股公司没有向美国证监会申报的义务，HFCA法和暂行规定对它们并没有明显的影响。
结语
鉴于暂行规定中有关材料提交和信息披露的要求真正落地还有相当一段时间并尚需满足相关先决条件，而HFCA法中强制退市条款的实施还没有明确的时间表，许多已在美国上市的中概股公司目前可能会选择采取观望态度。另一方面，在当前情况下是否仍有中概股公司继续选择赴美上市值得关注。
The End