境外上市监管体制改革背景

与境内上市"强监管"相比，境外上市事实上长期处于"弱监管"状态。2019年《证券法》的修订，明确境外的证券发行和交易活动也应纳入监管，直接和间接境外发行上市应当符合国务院的有关规定，但具体的监管措施一直未出台。目前规范境内企业境外发行上市的法规主要是国务院于1994年发布的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（以下简称"《特别规定》"）以及1997年发布的《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（以下简称"《红筹指引》"）等。该等法规制定于我国资本市场发展初期，从制定至今未进行修订且相关条文缺乏明确的解释或指引，同时该等法规在内容上与目前的《公司法》等上位法也存在很多冲突之处，而近三十年间中国企业境外上市热情持续高涨、模式不断创新但也产生了诸多问题，加之国际国内政治经济形势也已然发生了巨大变化，《特别规定》《红筹指引》及其境外上市监管框架总体上已落后于市场实践，跟不上时代和社会经济的发展，到了亟待全面变革和修订的时刻。

近两年来，随着几件严重影响中概股国际形象的资本市场事件的发生，中概股遭遇到了前所未有的信任危机，监管层亦对境外上市活动对国家安全的影响愈发关注，2021年7月6日中办、国办印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，其中明确要求要对中概股监管和修改《特别规定》，明确境内行业主管和监管部门职责，加强跨部门监管协同，这标志着境外上市的合规监管问题已上升到了前所未有的高度。同时，随着美国《外国公司问责法案》的通过与实施以及自2021年下半年起美国证监会向市场数次释放对协议控制架构（以下简称"VIE架构"）、中国国内网络与数据安全审查等涉及境外上市监管政策收紧的日益焦虑及不信任的信号，境外上市中概股持续大跌，市场几度传闻VIE架构将遭彻底封杀以及境外上市将重新回到"路条"的审批时代。因此，无论是囿于其中的中概股上市公司抑或境外资本市场的上市申请人、投资者、中介机构等相关市场参与主体，均期待国家尽快出台有关的制度规则回应市场顾虑与担忧。在此背景下，《管理规定》以及与之配套的《备案办法》对境外上市监管制度的改革提供了原则性以及方向性的指导意见，明确了支持企业依法依规利用境外资本市场融资发展的大方向不变，同步完善企业境外上市监管制度，构建更加稳定、可预期的制度环境，促进企业境外上市活动规范健康有序发展。

境外上市开启全面备案制时代

境内企业境外发行上市可分为境外直接发行上市和境外间接发行上市两种模式。

境内企业境外直接发行上市是指注册在境内的股份有限公司在境外发行证券或将其证券在境外交易所上市交易，以现行最为常见的H股（境内注册企业在香港联交所上市）为例，境外直接发行上市首先需要向中国证监会申报并取得受理函（又称"小路条"）才能向香港联交所递交上市申请，在取得中国证监会核准（又称"大路条"）后，在香港联交所聆讯并在通过聆讯后发行上市，即现行的境外直接发行上市需要经过境内和境外的监管机构的双重审核。

境内企业境外间接发行上市是指境内企业通过一系列红筹重组后，由其境外控股公司实现对境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益的控制并由该境外控股实体在境外发行证券或将其证券在境外交易所上市交易。基于其架构穿透后的实际控制差异，红筹架构又进一步细分为"大红筹架构"（境外控股实体由境内企业控制）和"小红筹架构"（境外控股实体由境内自然人控制）。根据《红筹指引》的规定，大红筹架构下的境内企业境外间接发行上市视不同情况需要取得省级地方政府、国务院有关主管部门或证监会的批复，同时大红筹架构也需要按照申请境外上市地的监管机构上市规则进行审核，即需要经过境内和境外的监管机构的双重审核。大红筹架构涉及的境内审核实操中较为复杂，鲜有的先例也几乎属于个案审批结果，因此不具有普遍参考价值。小红筹架构（包括股权控制模式和VIE架构模式）在现行的监管法规框架下受到的境内直接监管较少，实践中并没有明文规定要求在递交境外上市申请前或完成境外上市前履行境内申报或者审核程序，因此小红筹架构境外上市较境内企业境外直接发行上市和大红筹结构上市更为灵活便捷，故是现行的境内企业境外上市主流模式，但对其架构稳定性的长期诟病及面临监管风险的担忧一定程度上也是导致历次中概股危机的主要原因之一。

本次上市制度监管改革的核心为推行全面备案制，首次统一将各种形式的境内企业境外发行上市模式和行为纳入全面备案监管，明确了直接和间接境外发行上市均应向国务院证券监督管理机构履行备案程序、报告有关信息。即，对于直接上市和大红筹架构而言，境内审批程序将变更为备案程序，而对于小红筹架构而言，则是从"零报备"正式纳入备案监管。自此，H股上市不再需要"大路条"和"小路条"，大红筹上市审批成为历史，而小红筹上市也不再是监管空白之地，境外上市将进入大一统的全面备案监管时代。此外，全面备案制度注重实质的属性也得以彰显，各种境外发行上市行为也都纳入备案监管。除首次公开发行上市外，境内企业境外上市后增发、发行可转换为股票的公司债券或者其他具有股权性质的债券、申请H股全流通、通过一次或多次收购、换股、划转以及其他交易安排事项境内企业资产境外直接或间接上市的，原则上均将纳入备案监管范围。由此可见，近期热度持续提升的二次上市、SPAC以及H股全流通等资本市场行为也将纳入监管备案范围。

值得注意的是，《备案办法》中明确了认定境内企业境外间接发行上市应当遵循实质重于形式的原则，构建了需结合境内企业业务收入、资产、利润占比、高管构成和业务经营地等情形而非单纯以股权控制关系或上市主体注册地为标准来认定是否落入境外上市监管范围的监管逻辑。根据《备案办法》，认定发行人为境内企业境外间接发行上市并需办理备案，需符合以下情形：

(1) 境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或净资产，占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%；

(2) 负责业务经营管理的高级管理人员多数为中国公民或经常居住地位于境内，业务经营活动的主要场所位于境内或主要在境内开展。

但前述两个标准需同时满足还是满足其中之一即认定构成境外间接发行上市还有待监管部门的澄清，如仅需达到其一，将会实质性地扩大纳入监管的企业范围、将一部分跨国公司纳入其内，这可能并非监管本意。

《备案办法》规定了不同场景下的备案程序需向中国证监会提交的备案材料要求。在境外首次公开发行上市时，应当提交的备案材料包括：备案报告及有关承诺，行业主管部门等出具的监管意见、备案或核准等文件（如适用），有关部门出具的安全评估审查意见（如适用），境内法律意见书以及招股说明书。其中，行业主管部门等出具的监管意见、备案或核准等文件以及有关部门出具的安全评估审查意见这两项材料的要求，虽然特别标注了"如适用"以说明其适用场景将以个案判断为准，但原则上体现了政府部门将对境外上市协同监管的趋势。前述两项材料在何种情况下适用及其具体的出具要求（包括出具的主体、流程以及需载明的内容）均未在本次征求意见稿中说明，结合近一段时间以来证券监管、外资准入与安全评估以及数据安全领域的政策法规亦在更迭出新，理解完整配套体系的构建仍待多方评估。

为初探端倪，可以关注到于2022年1月1日生效的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》（以下简称"《2021负面清单》"）中规定，"从事《外商投资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。"同时，《扩大高水平对外开放 推动经济高质量发展——国家发展改革委有关负责人就2021年版外商投资准入负面清单答记者问》（以下简称"《负面清单答记者问》"）指出，"应当经国家有关主管部门审核同意"系指审核同意境内企业赴境外上市不适用负面清单禁止性规定，而不是指审核境内企业赴境外上市的活动本身。""境内企业向证监会提交境外上市申请材料后，如涉及外资准入负面清单禁止领域等事项，证监会将征求行业或相关领域主管部门的意见，依规推进相关监管程序"。结合上述条款及监管表态，将来从事外商禁止类业务的境内企业境外发行上市将在证监会备案和涉及外资准入负面清单禁止领域等环节，被要求取得"国家有关主管部门审核同意"或提交"行业主管部门等出具的监管意见、备案或核准等文件"，此时将涉及证监会、发改委、商务部及相关行业主管部门等多部门的监管协同。

关于"有关部门出具的安全评估审查意见（如适用）"，理解旨在与网信办等网络和数据安全主管部门出台及拟出台的一系列政策相衔接，契合境外发行上市不能存在威胁或危害国家安全的监管红线要求。对于涉及个人信息收集、储存和使用的上市申请人而言，其境外上市安排将极有可能受限于网信办等信息及网络安全主管部门的审查意见。而就境内企业赴国外上市（比如美国上市）而言，2021年12月28日颁布将于2022年2月15日生效的《网络安全审查办法》已明确规定，"掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。"

值得注意的是，即便上述协同监管的最终落地方案还有待各主管部门的进一步商榷以及相关配套规定、政策进一步明确与最终颁布及生效，在《证监会答记者问》中，证监会已明确将牵头建立企业境外上市跨部门监管协调机制，将与境内有关行业和领域主管部门建立加强政策衔接、信息共享和监管协同，不会要求企业到多个部门拿"路条"、跑审批，尽可能减轻企业监管负担，践行"放管服"的改革初衷。此外，在《负面清单答记者问》也再次提及了"证监会将征求行业或相关领域主管部门的意见，依规推进相关监管程序"。这对众多即将面对新的备案监管要求的拟赴境外上市企业而言，无疑是静待期中的一例定心之剂。

《管理规定》明确，境内企业境外发行上市合规性的第一责任人是境内企业，同时，境内企业的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员以及从事境内企业境外发行上市的证券公司、证券服务机构等也应遵守法律法规、遵循道德规范，勤勉尽责，保证材料的真实性、准确性与完整性。《管理规定》在第三章监督管理与第四章法律责任中，详细规定了对上述不同主体的管理规范以及惩戒措施。违反有关规定的，主管部门可视情节轻重采取警告、责令改正、处以罚款、出具警示函、暂缓或终止境外上市、撤销备案、吊销经营许可等行政监管措施，并可以通过跨境监督管理合作机制通报境外证券监督管理机构。

从以上规定中可以看出，违反备案规定的罚则惩戒主体广、惩戒方式多措并举且上限高，大幅提高了违法违规成本、强化市场约束机制，将《关于依法从严打击证券违法活动的意见》中的多项监管理念与原则在境外上市发行备案管理制度下予以明确和落实。

境外上市负面清单

虽然境内企业境外发行上市新规确立了全面备案制的监管模式，不对境内企业境外上市进行实质审批，但近些年来个别中概股境外上市企业出现了财务造假等严重违法违规行为，损害了中国企业的整体国际形象，对中国企业境外融资环境产生了不利影响，甚至危及到了国家利益。因此《监管规定》列出了六类禁止上市的情形，为境内企业境外上市划定了监管红线和制定了负面清单。

根据《监管规定》，下列情形不得境外发行上市：

（1）法律法规明确禁止上市融资的（例如《中共中央办公厅国务院办公厅印发关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》明确规定学科类培训机构一律不得上市融资、严禁资本化运作）；

（2）经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市威胁或危害国家安全的（例如依照《国家安全法》《网络安全法》《数据安全法》《网络安全 审查办法》等规定进行审查并认定存在相关影响的）；

（3）存在股权、主要资产、核心技术等方面的重大权属纠纷的；

（4）境内企业及其控股股东、实际控制人最近三年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或涉嫌重大违法违规正在被立案调查；

（5）董事、监事和高级管理人员最近三年内受到行政处罚且情节严重，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或涉嫌重大违法违规正在被立案调查；

（6）国务院认定的其他情形。

值得注意的是，相较于其他标准或直接触碰法律红线或影响国家安全等违反强行法和明晰易解的情形，"存在股权、主要资产、核心技术等方面的重大权属纠纷的"这一标准更偏重于从商业价值和潜在民事争议的角度界定企业境外上市的"监管红线"，是否能辅以公平、客观的具体审核标准尚有不确定性，有待后续正式规定的进一步阐释。

VIE架构境外上市问题

VIE架构自产生至今，对互联网行业、医疗行业等受限于外商投资限制领域的境内公司利用外资、融入世界经济发挥了重要作用。从一定程度上来讲，VIE架构因外资限制而生，并成为从事负面清单禁止或限制类投资领域业务的境内企业到境外上市的必经之路。但一直以来，VIE架构处于政策和监管的灰色地带，有关部门和监管机构并没有明确地承认或否认VIE架构的合法性。2015年初，商务部曾在《外国投资法（征求意见稿）》的说明中阐述协议控制明确规定为外国投资的一种形式，针对存量VIE架构，予以考虑的处理方式包括向国务院外国投资主管部门申报其受中国投资者实际控制后可以保留、向国务院外国投资主管部门申请认定其受中国投资者实际控制后可以保留、向国务院外国投资主管部门申请准入许可后可以保留等三种方案，但在最终的《外商投资法》及其实施条例中均未出现协议控制的有关规定。

对于VIE架构的境外上市问题，《证监会答记者问》中明确了在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。《监管规定》在定义"境内企业境外间接发行上市"时也隐含了VIE架构将被视为一种境内企业境外间接发行上市形式（指主要业务经营活动在境内的企业，以境外企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益在境外发行证券或者将证券在境外上市交易），《备案办法》中也明确，备案报告和法律意见书应包括发行人主要子公司、境内运营实体及控制关系等情况，而"控制关系"的情形包括通过合同、信托、协议等安排对经营活动、财务、人事、技术等施加重大影响或为受益所有人的。由此可见，境内企业在遵守境内法律法规及合规要求的前提下采用VIE架构赴境外上市在境内企业境外发行上市新规下也存在合理空间。考虑到目前已有采取VIE架构的红筹企业在A股上市的先例，此次监管层表态和新规预留空间也可以说是符合市场期待的。

但在具体判断境内企业所采取的VIE架构是否"满足合规要求"时是否适用相关主管部门申报审核程序、后续是否会配套出台明确的指引及判断标准、《2021负面清单》所述的境外投资者不得参与企业经营管理及持股比例限制等对于境外投资者的限制性要求是否同样适用于VIE架构，仍存在较大的不确定性。未来VIE架构境外上市满足合规要求的认定预计会更多的以外资准入和所在行业主管部门的意见为抓手，受制于各个主管部门的协同监管。此外，对于在香港申请上市的VIE架构企业而言，在新规备案制监管框架下，如何继续符合香港联交所的"Narrowly-Tailored"原则[1]要求也需要内地和香港监管机构的协同，共同协商制定出一套合理可行的规则出来。同时，《2021负面清单》已为从事外资禁止类业务的境内企业境外上市打开了一扇窗，虽然有一些外资股比和不得参与经营管理的限制，但同以往只能通过VIE架构绕路而行相比，这类企业总归多了一条境外直接上市（比如H股）的路径，该等企业在选择上市架构时也会结合自身实际做出不同的考量。

在新规备案制监管框架下，VIE架构的境外上市之路虽然已现曙光，但依然具有很大不确定性和风险，未来仍会面临众多的坎坷崎岖。

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展望

篇幅所限，以上仅对于本次新政的主要内容和问题结合当下境外上市实践进行了初探，而非对多项细则规定或其待明晰之处做逐项解读。诚然，无论是多项实操细节或是前述提及的市场持续关注的重大问题（例如境外上市全新的备案监管框架、各主管机关的监管协同机制、与《2021负面清单》、《公司法》、网络和数据安全等有关规定的衔接、VIE架构境外上市问题等），都仍有待最终的法规颁布后再探究竟，但其开启的全新监管变革可谓大势所趋、众望所归。

作为《管理规定》的上位法之一，《公司法》（修订草案）已于《管理规定》发布同日向社会公开征求意见。本次《公司法》修订提出了包括引入授权资本制、允许类别股等若干完善公司资本制度的若干项举措，为便利公司融资投资、优化治理机制提供更为丰富的制度性选择。而从落地时间表而言，《管理规定》和《备案办法》可能与《公司法》（修订草案）、《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》等立法进程协同并适时颁布，具体生效时间也有待正式稿中明确。关于落地后的政策适用和监管衔接问题，中国证监会在答记者问中表示，改革落地的实施将遵循法不溯及既往的基本原则，稳妥有序推进。在制度设计方面，一是区分增量与存量，对增量企业和发生再融资等活动的存量企业，按要求履行备案程序；其他存量企业备案将另行安排，给予充分的过渡期，但如何定义增量和存量，仍待监管予以明确。其次区分首发和再融资，充分考虑境外市场再融资便捷高效的特点，对再融资在备案时点、备案材料要求等方面作了差异化的制度安排，与境外市场实践做好衔接，减少对境外上市企业融资活动的影响。

《管理规定》和《备案办法》开启的境内企业境外上市监管变革大幕无疑将深刻影响境外上市的监管体系，将为境内企业境外上市创造更加透明、可预期的制度体系和监管环境，相信随之而来的将是资本市场扩大开放以及境外上市健康、有序、蓬勃发展的新时代。