在我们确定是否适用保障性租赁住房的相关政策，特别是要判断是否属于“发改投资〔2021〕958号"文中所述的保障性租赁住房的试点范围时，首先就面临一个资格认定的问题，即到底哪些项目属于保障性租赁住房项目，这一问题也是实践操作过程中困扰项目发起人的问题之一，因为对于“保障性租赁住房"目前我们国家并没有一个统一的明确的定义标准，并且各个地方还有其自身的一些特色的规定。

在国家层面，根据国务院办公厅于2021年6月24日发布的《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国办发〔2021〕22号），其中虽然约定了要明确对象标准，但是仅从定性方面对于“保障性租赁住房"做出了原则性的规定，即是指“主要解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，以建筑面积不超过70平方米的小户型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金，准入和退出的具体条件、小户型的具体面积由城市人民政府按照保基本的原则合理确定"，并将具体的一些标准下放给了市一级的人民政府。

在地方层面，各地针对保障性租赁住房的认定标准也出台了各自的政策，主要从建筑面积、租金水平等方面予以限定，简要列举如下：

图9 部分热点城市保障性租赁住房认定标准汇总

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目前，综合各地已经出台的保障性租赁住房认定政策，大致可以从以下三个方面进行判断:

（1）资产属性，主要涵盖五大来源：租赁住房用地（含非居住存量建设用地转型为租赁住房用地）上建设的租赁住房；集体经营性建设用地上建设的租赁住房；非居住建设用地上配套建设的租赁住房；按照当地非居住存量房屋改建租赁住房的相关规定合规纳管的改建租赁住房；居住用地上配建的租赁住房和建设的其他租赁住房。

（2）户型面积：以中小户型为主，70平方米以下户型住房建筑面积占项目住房建筑面积的比例，应不低于70%。

（3）租金标准：租金低于同地段同品质市场租赁住房租金的90%（大部分城市要求标准）。

需要特别提出的是，近日，为明确和规范保障性租赁住房项目认定规则，2022年2月15日，广州市住房和城乡建设局率先发布《广州市保障性租赁住房项目认定办法（征求意见稿）》，在2月16日至3月17日面向社会公开征询意见，对保障性租赁住房认定条件予以明确。

具体看，广州市政府对于保障性租赁住房项目从各个方面都提出了严格的要求：

（1）保障性租赁住房项目以建筑面积不超过70平方米的小户型为主。

（2）租金低于同地段同品质市场租赁住房租金，租金每年涨幅不高于同地段同品质市场租赁住房租金同期涨幅，且不超过5%。

（3）出租对象主要为在广州工作或生活的新市民、青年人等住房困难群体。

（4）保障性租赁住房项目应为集中式租赁住房，房源规模原则上不少于10套（间）。

（5）保障性租赁住房项目运营期限不得超过经批准的土地使用年限和租赁合同年限，具体标准为：1.新供应国有建设用地新建项目的房源，自持年限内原则上不得退出保障性租赁住房管理；2.企事业单位自有存量土地新建、产业园区配套用地新建和集体经营性建设用地新建项目的房源，运营期限原则上不少于10年；3.存量房屋改建（含居住和非居住）项目运营期限原则上不少于8年；4.城中村住房等存量房源整租运营、通过城市有机更新项目配置中小户型住房和其他途径筹集项目运营期限原则上不少于5年。

（6）保障性租赁住房不得分割登记、分割转让、分割抵押，不得上市销售或变相销售。

对于不符合标准的，拒绝整改或限期整改后仍达不到标准的保障性租赁住房项目；或运营期限未达到规定年限，因破产清算、征收拆迁等其他原因确需退出的保障性租赁住房项目，广州住房城乡建设部门将撤销项目认定书。

可以预见，随着保障性租赁住房项目的不断推进，其他重点城市或将跟进出台类似认定办法，明确对于保障性租赁住房项目的认定标准。

根据“发改投资〔2021〕958号"文，其附件对于“在基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求"做出了详细规定，其中包括但不限于：（1）基础设施项目权属清晰、资产范围明确，发起人（原始权益人）依法合规直接或间接拥有项目所有权、特许经营权或经营收益权。项目公司依法持有拟发行基础设施REITs的底层资产；（2）土地使用依法合规……等。

但是，从下图中我们可以看出，实际上目前我们可以用来作为租赁住房项目的用地，可以拥有多个来源，是非常复杂的供地状况。按照大类划分可以分为两大类，即（A）住房租赁专项用地，其中包括有集体建设用地、竞争性自持用地、R4用地、产业园M0用地，和（B）企事业单位闲置物业用地，其中又可以分为住宅物业和非住宅类物业。

图10 我国租赁住房资产和土地类型

资料来源：公开信息、ICCRA整理

（1）集体建设用地

国土资源部和住建部于2017年8月21日印发了《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》，确定在北京、上海、沈阳、南京、杭州、合肥、厦门、郑州、武汉、广州、佛山、肇庆、成都等13个城市开展利用集体建设用地建设租赁住房试点。2020年，试点城市增加至18个（成都、福州、南昌、青岛、海口、贵阳）。

集体土地租赁住房项目的陆续开工建设和入市运营，对稳定一线城市住房租赁市场，推进城乡统筹发展，促进集体土地优化配置和节约集约利用，将发挥积极作用。这项改革也是一次多方受益的尝试：对于村集体而言，可以获得长期稳定收益、享受经营分红；对于企业而言，可以通过项目追求长期经营可持续发展；对于租户而言，在一线城市租房又增添了新的选项。同时，从2018年开始，多个城市提出了未来 3-5 年的租赁住房建设计划，未来租赁住房建设规模将显著提升。

（2）竞争性自持用地

房价不断上涨，新增面积少，尤其是在一线城市或者强二线城市的热门土地，在土地出让时要求自持是必然趋势,但是各地的自持比例和要求又不尽相同[1]：

(i) 上海15%自持——2016年5月，上海出台土地招投标政策要求，开发商新开项目必须持有15% 的房源进行经营;

(ii) 北京100%自持——2016年11月，北京市住建委就《本市“限房价、竞地价"项目自持商品住房租赁管理有关问题的通知》公开征求意见，提出自持商品住房应全部用于对外租赁，不得销售，持有年限拟为70年;

(iii) 热点二线城市竞报自持——杭州、南京、佛山、宁波在某些地块出让的出让条例里，一般是设最高限价，超过最高限价后竞报自持比例或配建养老公寓、保障房比例等，城市范围有扩大的趋势。

过去开发商最不愿意介入就是运营业务，因为周期长、毛利低。这意味着传统的高周转、高杠杆、快速去化的开发模式必须进行调整，才能在将来土拍时占得一席之地。

（3）R4专项用地

R4专项用地指的是专门用于租赁住房建设的国有用地，尤其以上海比较突出，构成了上海租赁住房的主要土地供给方式。根据仲量联行发布的《中国长租公寓市场白皮书》统计，截至2021年年中，上海共计出让137幅R4用地，可供建设17.6万套长租公寓，是现有存量的2.5倍。在目前已出让的R4用地中，90%以上的地块竞得人为国有企业，其中上海地产、张江集团、上海城投等持有R4地块数量最多。在已出让的137幅R4地块中，有5个地块项目合计约5,000套租赁住宅已竣工并开始运营，预计其余将在未来几年陆续推向市场。

从已出让的R4用地中可以看出，外环以外的未来新建长租公寓套数占总新建套数的60.2%，是未来供应的主要方向；其次为内中环间(22.4%)和中外环间(16.1%)。此外，未来项目将向大型租赁社区方向发展，尤其是外环外的未来项目平均单体体量高达1463套。

（4）企事业单位闲置物业用地

2020年，地方政策的主要发力点是增加其他非住宅类型的房地产进入租赁市场，允许闲置和利用效率低的办公楼和商铺改造成为租赁住房。相比于市场的需求，我国非住宅类的地产物业显得供给过剩。例如，在一线城市，许多办公楼都面临着空置率过高的问题，一线以下的城市则更显严峻。而另一方面，住宅进入租赁市场也面临着供给不足、收益率低的问题。而且，较少的供给来源使得长租市场在量价上很容易受到住房交易市场的影响。因此，允许非住宅进入住房租赁市场可以盘活运作效率较低的非住宅不动产，而且在稳定租金方面也能发挥更大的作用，避免供应的变化引起租金的剧烈变动。

根据“发改投资〔2021〕958号"文的规定，要符合“在基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求"，其中对于基础设施的收益率还有一个刚性的要求，即要求基础设施项目成熟度必须符合以下指标：

(1) 项目运营时间原则上不低于3年。对已能够实现长期稳定收益的项目，可适当降低运营年限要求。

(2) 项目现金流投资回报良好，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。

(3) 项目收益持续稳定且来源合理分散，直接或穿透后来源于多个现金流提供方。因商业模式或者经营业态等原因，现金流提供方较少的，重要现金流提供方应当资质优良，财务情况稳健。

(4) 预计未来3年净现金流分派率(预计年度可分配现金流/ 目标不动产评估净值)原则上不低于4%。

可见要作为公募REITs的合格的基础资产，项目本身的回报率也是至关重要的，否则根本不具备发行条件。但是，根据目前中国现有的租赁住房的种类进行测算，我们会发现通常我们认为更加盈利的商品房、青年公寓产品反而资本化率更低，相反，能够符合资本化率要求的反而是人才公寓、租赁式社区等保障性租赁住房产品。

图11 不同租赁住房种类的资本化率测算

资料来源：ICCRA

通过分析我们也不难理解其中背后的原因，因为在重资产模式下，企业租赁住房项目的收益率表现如下[2]：

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根据以上计算公式可知，分母、分子两个部分都会影响重资产模式下企业的收益率，具体分析如下：

（1）分母部分——开发成本

即项目开发成本，包括土地成本和建设/改造成本两部分，其中对租赁住房投资融资影响更为深远的是土地成本。从全球发达经济体来看，通过合理让渡地价的方式降低供地阶段获取土地的成本是国际通行做法。目前，我国中央和地方已经就住房租赁专项用地的合理让渡地价进行了相当程度的探索和实践，其中最为显著的就是上海的R4用地。此外，由于保障性租赁住房具有的“民生性"、“保障性"色彩，各地政府均对保障性租赁住房出台特殊优惠政策，其拿地成本相比普通租赁住房而言更低。按照以往项目的测算，住宅用地（R4）的楼面地价通常与市场拿地价格持平或下浮30-60%；集体用地折算后的楼面地价通常与市场拿地价格相比可以下浮50%以上甚至更多。

（2）分子部分——运营利润

即项目运营利润，一般以租金收入加上非租金收入再减去运营成本的方式计算。运营利润主要受资产布局、产品类型及标准化程度、运营管理水平等因素的影响。

首先，从资产布局角度看，租住需求最高的区域往往是核心城市、核心区域，如果企业的资产集中布局在这些区域，将有利于提高整体收益率水平。放眼全球，以日本估值最高的Advance Residence Investment Corporation为例，其在东京核心23区布局的资产对其整体净利润（NOI）的贡献度达到68.91%。在一定程度上，保障性租赁住房项目相对比较吃亏，其往往不会布局在城市的最核心地带，分布以非城市核心区、城市待发展区域为主，相对处于近郊区或城市边缘地带，对于公司整体的收益率水平贡献度不高。

其次，从产品类型及标准化程度角度看，国际上的住房租赁产品类型大致包括青年公寓、租赁式社区、宿舍型公寓、高端服务式公寓、学生公寓等，不同类型产品的租金坪效和运营成本均有所不同，进而反映在收益率上。而产品标准化程度与收益率呈正相关，产品标准化程度越高，收益率也会更高。

最后，从运营管理水平角度看，运营管理能力（以EBITDA作为量化指标）与收益率水平呈正相关，相关系数高达0.92。一般而言，运营管理能力可从多个维度进行衡量，包括毛利润率（GOP）、续约率、租户满意度等，同时，研发经费的投入、新技术的应用也将对运营管理能力产生重要影响。

通过上面分析我们也不难看出，目前我国的保障性租赁住房项目的资本化率之所以能够高于市场平均水平，并且基本满足公募REITs试点办法中所要求的收益率水平，主要还是缘于拿地成本低，大幅降低了分母的数额，但是未来的发展重心更应该放在提高分子的比重上，例如通过选址更核心的位置、增强产品的标准化程度，同时聘请高水平的项目运营管理方来提高运营收益，从而间接提高资本化率。

同公募REITs试点下其他类型的基础资产相比而言，保障性租赁住房还有一个突出的特点，就是国家和各级政府层面都给予了保障性租赁住房一系列的特殊的优惠政策，包括但不限于土地政策、金融政策、税务优惠政策等等，对于降低保障性租赁住房项目的前期投入成本以及后期运营成本都发挥了重要的作用，正是因为这些政策，才使得保障性租赁住房的公募REITs项目在商业上成为可能。

2021年6月24日，国务院办公厅从国家层面发布了《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》，其中分六大方面详细阐述了给予保障性租赁住房的政策支持和优惠政策。随后浙江省、广东省、重庆市等省(直辖市)一级政府也纷纷出台了各自的地方性关于加快发展保障性租赁住房的实施意见。通过对比，简单归纳为以下几个方面：

（1）土地支持政策：针对6种建设方式分别明确了土地支持政策，对于“住改租"、“非改租"、“非居住土地新建"可维持原供地方式，不补缴土地价款，原土地使用年限不变，探索利用集体经营性用地建设保障性租赁住房；将产业园区中工业项目配套建设行政办公及生活服务设施的用地面积占项目总用地面积的比例上限由7%提高到15%；对出让的国有建设用地，可出让、租赁或划拨等方式供应，享受分期缴纳出让价款等支持。

（2）资金支持。支持符合条件的项目申报中央预算内投资专项资金，用于新建、改建保障性租赁住房及其配套基础设施建设。统筹使用中央财政资金，对符合规定的保障性租赁住房建设任务予以补助。市、区县财政可对符合条件的保障性租赁住房项目给予奖补。

（3）金融支持。建立健全与金融机构的对接机制，支持银行业金融机构以市场化方式向保障性租赁住房自持主体提供长期低息贷款。支持向改建、改造存量房屋形成非自有产权保障性租赁住房的住房租赁企业提供贷款。完善与保障性租赁住房相适应的贷款统计，在实施房地产信贷管理时予以差别化对待，保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理。支持银行业金融机构发行金融债券，募集资金用于保障性租赁住房贷款投放。支持企业发行企业债券、公司债券、非金融企业债券融资工具等公司信用类债券，用于保障性租赁住房建设运营。企业持有运营的保障性租赁住房具有持续稳定现金流的，可将物业抵押作为信用增进，发行住房租赁担保债券。支持商业保险资金按照市场化原则参与保障性租赁住房建设。以及开展保障性租赁住房基础设施REITs（不动产投资信托基金）试点，鼓励银行、资产管理公司、政府产业基金、企业年金参与租赁住房基础设施REITs产品的战略配售和投资。

（4）在税收支持政策方面，2021年7月，财政部、国家税务总局、住房和城乡建设部发布《关于完善住房租赁有关税收政策的公告》（财政部、税务总局、住房和城乡建设部公告2021年第24号），明确了对住房租赁企业的税收支持，涉及增值税、房产税两大税种。住房租赁企业中的增值税一般纳税人向个人出租住房取得的全部出租收入，可以选择适用简易计税方法，按照5%的征收率减按1.5%计算缴纳增值税，或适用一般计税方法计算缴纳增值税；住房租赁企业中的增值税小规模纳税人向个人出租住房，按照5%的征收率减按1.5%计算缴纳增值税；住房租赁企业向个人出租住房适用上述简易计税方法并进行预缴的，减按1.5%预征率预缴增值税。对企事业单位、社会团体以及其他组织向个人、专业化规模化住房租赁企业出租住房的，减按4%的税率征收房产税。

（5）在水电气热价格优惠政策方面，供水、供电、供气、供热部门对取得保障性租赁住房项目认定书的项目，在项目运营期内水电气热收费价格按照居民标准执行。

预计2022年将是保障性租赁住房公募REITs大幕拉开的元年，公募REITs将推动我国住房租赁行业发展进入新纪元。

首先，通过公募REITs将运营成熟的重资产打包进行上市，盘活存量资产，实现“轻重资产"分离，使住房租赁企业更加专注于提升资产运营管理能力。

其次，REITs还是一个主动管理工具，通过公开市场产品发行，信息披露要求明确、透明，能够帮助提升运营管理效率；同时，为了提高REITs的收益率，会迫使住房租赁企业更加专注于运营能力的提升。

再次，作为一种主动管理型工具，由于公募REITs每年收益分配比例不低于年度可供分配利润的90%，实际上是以全新的REITs租金分红逻辑改变传统房地产的高周转销售逻辑，从而避免房地产价格和租金过快上涨预期，这也是REITs被认为是房地产市场长期健康发展稳定器的主要原因。最后，REITs的扩募机制也将为租赁住房市场带来更多的机遇和想象空间。