引言

2020年年底以来，受各方面因素影响，整个中概股市场形势急转直下，期间既有外部环境的持续恶化，如全球疫情的蔓延、俄乌冲突的爆发、中美博弈的加剧、美国货币政策的调整，也有个案引发的中概股整体波动。受上述各方面复杂因素的叠加影响，中概股从2021年下半年开始经历了“至暗时刻"：纳斯达克中国金龙指数自2021年2月至2022年10月经历了长期下跌，最大回撤幅度达80%；不仅是存量市场，中概股上市发行也是异常惨淡，自2021年7月起，12个月内仅不到10家中概股完成发行上市，多个月份无一家中概股上市。

然而，2022年下半年中概股市场环境逐步发生变化。首先是2022年6月起中概股发行上市状况有所恢复，数量明显增多。其次，在2022年11月，中概股股价也实现了大幅回升，纳斯达克金龙中国指数的涨幅达到42.13％，创下了该指数自2003年有记录以来的最大单月涨幅。这一切变化的背后固然有着整体国际政治经济环境变化的影响，但中美两国于此期间在法律与制度层面展开的持续博弈——在审计监管问题上中美双方从剑拔弩张到阶段性的握手言和，从中美两国各自针对中概股监管法规政策的密集出台到这些法规政策带来的不确定逐渐降低、市场逐渐消化期间的风险，都对中概股市场产生了深刻的影响并促进了中概股市场自2022年下半年起逐步回暖。

笔者团队深耕境外资本市场领域多年，曾助力并见证了一大批中概股公司的赴美上市，也有幸参与了亚朵集团2022年11月纳斯达克成功上市的破冰之旅。基于过往的项目经验，我们在本文对中美双方在审计监管问题、网络安全审查问题及境内企业境外上市监管问题方面的法规进行梳理与介绍，对中概股赴美上市的监管现状与发展趋势进行整体分析。

一、中美审计监管博弈的源头、发展与现状

1、美国：《外国公司问责法案》及其实施细则

2020年4月21日，美国证券交易委员会（U.S. Securities and Exchange Commission，以下简称“SEC"）主席联合美国公众公司会计监督委员会（Public Company Accounting Oversight Board，以下简称“PCAOB"）主席、SEC首席会计师、SEC公司财务部主任和SEC投资管理部主任发布了题为《新兴市场投资涉及重大披露、财务报告和其它风险；救济措施有限》的声明，该声明重点指出PCAOB面临一项持续性问题，即其长期无法监管位于中国境内的会计师事务所的审计底稿，并提请投资者注意该等问题所带来的投资风险。同年12月18日，《外国公司问责法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act）轰然落地，在法律层面对PCAOB无法有效监管的美股上市公司（主要针对中概股公司）设定了三年的“退市倒计时"。《外国公司问责法案》的落地一时间激起了美股市场的轩然大波，使得原本境况窘迫的中概股公司雪上加霜。

作为《外国公司问责法案》在程序上的细化规定，《实施<外国公司问责法案>披露与递交要求的最终修订》（以下简称《实施细则》）于2021年12月2日获得SEC通过并于2022年1月10日生效。《实施细则》具体规定了SEC对于发行人是否构成《外国公司问责法案》项下“SEC认定上市公司（Commission-Identified Issuer）"的认定程序以及禁止证券交易的相关程序。

2021年12月16日，PCAOB发布了一份2021年认定报告，报告确认由于中国政府的国内政策原因，PCAOB无法监管或调查总部位于中国大陆和香港特别行政区的经PCAOB登记的公众会计师事务所，该报告明确“点名"了受限于该等认定的35家大陆公众会计师事务所和28家香港公众会计师事务所。截至2022年12月5日，已有172家上市公司被最终认定为“SEC认定上市公司"，理论上于2024年度将连续3年被认定为“SEC认定上市公司"，该等上市公司届时将会被实施交易禁令。

审计监管问题由来已久，过去十多年间中美双方不乏多次在平衡双方利益的情况下探索合作执法与联合检查的可行性，但受多方因素影响，在关键问题上双方仍存在未能解决的分歧。在《外国公司问责法案》实施后，该等博弈上升到了法律层面，致使双方不得不在更加紧迫的时间表下直面并解决矛盾与问题。

2、中国：审计领域及证券监管领域的法律法规

与美国一样，中国政府也在不断推动法律法规的修订以应对不断升级的审计底稿监管争端。

在审计领域，根据《审计法》，“审计机关和审计人员对在执行职务中知悉的国家秘密、工作秘密、商业秘密、个人隐私和个人信息，应当予以保密，不得泄露或者向他人非法提供"。前述“工作秘密"“个人隐私"和“个人信息"等表述为2021年法规修订时新增，符合国内近年来对于数据安全与个人信息保护着重关注的立法和政策倾向。此外，境内企业境外上市的审计工作更进一步受限于财政部于2015年发布实施的《会计师事务所从事中国内地企业境外上市审计业务暂行规定》，该规定明确，(1)如果中国内地企业委托境外会计师事务所审计，则该境外会计师事务所应当与中国内地会计师事务所开展业务合作；(2)在境内形成的审计工作底稿应由中国内地会计师事务所存放在境内；(3)中国内地企业境外上市涉及法律诉讼等事项需由境外司法部门或监管机构调阅审计工作底稿的，或境外监管机构履行监管职能需调阅审计工作底稿的，按照境内外监管机构达成的监管协议执行。

在证券跨境监管领域，2019年12月28日修订的《证券法》被认为就该等问题作出了原则性的规定。新《证券法》第177条[1]规定从三个角度出发就跨境证券监管活动划定了框架：就中国证券监管机构而言，授权开展跨境合作、实施监督管理；就境外证券监管机构而言，禁止其在境内从事调查取证活动；就单位和个人而言，原则上不得向境外提供证券业务活动有关的文件和资料，但经中国证券监管机构和国务院有关主管部门同意可以开展。《证券法》的修订一定程度上表明了中国政府对于证券跨境监管的态度——允许基于合作机制开展实施，但境外机构不得在境内调查取证。“调查取证"是开展执法的基础，因此境外证券监管机构除了参与合作机制外，并无其他执法渠道。

而在上述原则性规定的基础上，2022年4月2日中国证监会发布的《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》（以下简称《境外上市保密规定草案》）则给出了更多细节方面的规定。

第一，相比于现行有效的《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定》仅针对“境外上市外资股的境内股份有限公司"（主要为H股上市公司），《境外上市保密规定草案》除适用于H股上市公司外，还适用于“境外间接发行上市主体的境内运营实体"，即使用红筹架构的上市公司，其中就包括了在美国上市的中概股。

第二，就与证券业务活动有关的文件、资料的管理，《境外上市保密规定草案》健全了程序性的规定，一方面，“境内企业向有关证券公司、证券服务机构、境外监管机构等单位和个人提供、公开披露，或者通过其境外上市主体等提供、公开披露涉及国家秘密、机关单位工作秘密的文件、资料的，应当依法报有审批权限的主管部门批准，并报同级保密行政管理部门备案"；另一方面，“为境内企业境外发行证券和上市提供相关证券服务的证券公司、证券服务机构在境内形成的工作底稿等档案应当存放在境内"且“未经有关主管部门批准，不得通过携带、寄运等任何方式将其转移至境外或者通过信息技术等任何手段传递给境外机构或者个人"。

第三，《境外上市保密规定草案》再次明确境外证券监管机构及有关主管部门的调查取证或检查应当通过跨境监管合作机制进行，在《证券法》第177条的基础上进一步细化了各方的权利义务。值得关注的是，现行法规中“现场检查应以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机构的检查结果，而进行非现场检查的，相关企业、证券公司和证券服务机构应当履行申报批准程序"的规定在草案中已被删除，该变化被业界普遍认为是对原有制度的适当放开。

从上述法律法规的延续发展可以看出，针对境外上市的境内企业包括审计底稿在内的境外上市工作底稿，我国始终秉持保密原则与限制跨境原则，而根据最新的立法动态，在双边监管协议之上，我国以法律的形式强调了建设证券跨境监管合作机制，以及可以有条件地经合法程序向境外提供与披露证券活动有关的文件、资料。

3、最新进展

2022年8月26日，中国证监会、中国财政部与PCAOB签署了审计监管合作协议。该协议内容为非公开文件，根据中国证监会负责人的答记者问，合作协议主要就双方对相关会计师事务所合作开展日常检查与执法调查作出了具体安排，约定了合作目的、合作范围、合作形式、信息使用、特定数据保护等重要事项，其特别提及“中方提供协助的范围也涉及部分为中概股提供审计服务、且审计底稿存放在内地的香港事务所"，而针对美方的调查取证工作，“美方须通过中方监管部门获取审计底稿等文件，在中方参与和协助下对会计师事务所相关人员开展访谈和问询"。中美审计监管合作协议的签订是继2013年执法合作备忘录与2016年试点检查之后“双方在解决中美审计监管合作问题上迈出的重要一步"。

更具有历史意义的是，PCAOB于2022年12月15日发表公告称，其确认获得了对于总部位于中国大陆与香港的注册公众会计师事务所的完整的审查与调查权限，这也是“历史上首次"PCAOB确认其具备对于中国会计师事务所的审查权限，也由于该等情况的转变，其决定撤销此前2021年认定报告对于PCAOB无法对中国会计师事务所进行有效监管的认定结果。同日，其发布的2022年认定报告，确认了上述决定。PCAOB的此项决定暂时消除了中概股公司被SEC根据《外国公司问责法案》及其实施细则要求强制退市摘牌的风险。

无论是合作协议的签订，还是PCAOB认定结果的反转，均表明中美双方在审计监管问题上有了实质性的进展，通过跨境合作机制解决审计监管问题是可行的且为双方执行层所互相认可。中美双方在美国部分政治势力强力施压的情况下仍坚持以专业、理性的方式推进跨境监管合作，该等过程中所展示出的对于解决问题的积极态度与不断推进的决心，注定了双方会不断加深合作与共识，为未来彻底解决审计监管问题带来了希望，也提振了市场对于中概股赴美上市的信心。

二、赴美上市专项监管-网络安全审查

除中美审计监管问题对赴美上市环境及法规带来的影响外，随着《网络安全法》《数据安全法》及《个人信息保护法》这三部我国网络空间安全基础法律及其配套的法律法规、部门规章的落地与不断完善，网络安全、数据安全亦已成为境外上市领域需关注之重点。

于2022年2月15日生效的《网络安全审查办法》（《审查办法》）明确规定，“掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查"。虽然《审查办法》未进一步给出“网络平台运营者"的定义，但参考首次提及“互联网平台运营者"这个概念的《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》，“互联网平台运营者是指为用户提供信息发布、社交、交易、支付、视听等互联网平台服务的数据处理者"，目前普遍理解“网络平台运营者"的内涵将辐射绝大部分的互联网企业。考虑到多数赴美上市的中概股均具有互联网属性，《审查办法》的前述规定将对后续中概股赴美上市产生重要影响，网络安全审查是否取得、或是否已就无需取得网络安全审查获得有关部门的书面通知，将成为SEC关注之重点。

根据《审查办法》，对于中概股赴美上市适用的网络安全审查而言，运营者除了应当提交申报书、分析报告外，还应当提交运营者申报上市拟提交的首次公开募股（IPO）等上市申请文件。网络安全审查办公室应当自审查申报材料起10个工作日内，确定是否需要审查并书面通知当事人，当自向当事人发出书面通知之日起30个工作日内完成初步审查，如情况复杂或按照特别审查程序处理，则需视情况进一步延长。此外，《审查办法》列举的网络安全审查的七大要点中包括了“产品和服务提供者遵守中国法律、行政法规、部门规章情况"，“核心数据、重要数据或大量个人信息被窃取、泄露、毁损以及非法利用或出境的风险"以及“国外上市后关键信息基础设施，核心数据、重要数据或大量个人信息被国外政府影响、控制、恶意利用的风险"，其中多次提及核心数据、重要数据与个人信息这三类数据，其内涵和外延均需结合数据安全、个人信息保护等有关法律法规综合理解以及判断。因此，尽管《审查办法》相对上位法《网络安全法》《数据安全法》等就网络安全审查的内容与要点进行了细化，但整体而言，相关规定与表述仍较为原则性，对于拟赴美上市的企业而言，建议尽早获得主管部门的窗口指导意见或启动上市后尽早申报网络安全审查。

自2022年2月15日《审查办法》正式实施后，截至2022年12月31日，中概股赴美IPO上市企业中仅亚朵集团披露其作为掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者，已就发行上市行为申请并完成了的网络安全审查程序。期间上市的其他中概股企业，虽无相似披露，但均针对性地论证其无需通过网信办的网络安全审查，并同时披露其运营活动可能受限于网络安全相关法律法规未来的发展。该等中概股披露的其不受限于网络安全审查程序的理由主要包括：（1）业务活动范围内不包括采集用户信息的行为，（2）网络平台运营地位于中国大陆以外地区（如香港）；（3）网络平台用户数量低于100万或收集少于100万人的用户信息；（4）网络平台性质上属于B2B平台，面向机构客户及商业伙伴，收集信息类型不涵盖个人信息或不涉及大量个人信息等等。同时，发行人也通常会特别说明自己未被认定为“关键信息基础设施运营者"，亦未被通知要求进行网络安全审查。由此可见，在现有监管体制下，无论是依规定取得网络安全审查批复后赴美上市，或是在论证无需取得网络安全审查批复的情形下进行申请，皆可视情况而为之，网络安全审查制度的实施并非阻碍企业的赴美上市的政策性因素。

三、境外上市备案制

2021年12月24日，中国证监会同时发布了《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》（《境外上市规定草案》）与《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（《备案办法草案》），正式拉开了境内企业境外上市全面监管的帷幕。如果该等征求意见稿按照目前的草案版本最终颁布成法，将意味着未来对所有形式的境内企业境外上市适用全面且统一的监管备案程序。除前述网络安全审查等监管外，未来赴美上市还需符合“境外上市备案制"落地后的有关要求。

根据《境外上市规定草案》，无论是境外直接发行上市还是境外间接发行上市（即目前赴美上市中概股采用的红筹模式）都在其适用范围内，并且该规定适用于境内企业发行任何具有股权性质的证券（股票、存托凭证，可转为股票的公司债券等）。与《审查办法》《境外上市保密规定草案》及《数安管理条例草案》等将境外上市明确纳入监管相一致，《境外上市规定草案》与《备案办法草案》表明对所有形式境外上市展开全面监管是当下我国法律法规的趋势之所在。根据《备案办法草案》，发行人应当在境外提交首次公开发行上市申请文件后3个工作日内，向中国证监会提交备案材料，值得注意的是，针对发行人境外发行上市后在其他境外市场发行上市（例如二次上市、双重上市）以及通过一次或多次收购、换股、划转以及其他交易安排实现境内企业资产境外直接或间接上市（例如借壳上市、SPAC上市），也应当履行该等备案程序。针对中概股存在秘密递交的情况，《备案办法草案》也有专门的程序设置：发行人在境外采用秘密或非公开方式提交发行上市申请文件的，在履行备案程序时可以向中国证监会申请延后公示备案情况，并应当在境外公开发行上市申请文件后3个工作日内向中国证监会报告。

《境外上市规定草案》与《备案办法草案》的公布表明了我国对于境外上市全面监管制度从无到有的探索方向，扫清了原有的监管真空地带。备案制相比于审批制，多了一份对市场的尊重以及对监管力度的克制，但又表达了监管层的介入与对境外上市情况的监控。对拟赴美上市的企业而言，固然增加了上市行为的成本，但未来有了明确而清晰的备案路径与程序以及企业与监管机关之间更为通畅的沟通渠道，会为赴美上市本身带来更多的确定性。

四、中概股赴美上市的趋势与展望

2022年11月亚朵集团的成功“破冰"上市，也向市场发出了积极信号——首先，两国在寻求解决审计监管问题的道路上已有了阶段性的进展，且有望通过合作机制最终解决，这在一定程度上缓解了市场对于中概股退市的悲观预期；其次，此时距离中国国内密集颁布网络安全与数据安全的法律法规已有不少时日，监管层与相关企业已有了充分的接触与磨合，并就网络安全审查程序的具体实施进行了探索，积累了经验，此时推出首批实践成果是水到渠成、情理之中。

基于上文我们对于法律制度层面的讨论，我们可以看到，国内对于中概股赴美上市的监管由原先空白缺失的状态，将转向境内企业境外上市的证监会备案监管并配套以网络安全审查等专项行业监管的全方位监管态势。

未来对于不同类型的赴美上市企业，所面临的境内监管程序可能有较大的差异：对于处于“敏感行业领域"[2]的企业，例如从事敏感数据处理的企业、掌握海量个人用户信息的互联网平台运营的企业、位于可能影响国家安全的重要行业或领域的企业等，由于包括网络安全审查在内的各项国家安全审查程序的逐步完善，该等企业赴美上市将需要在前期准备阶段投入更多的时间成本、资金成本与人力成本，以应对相关资料准备与沟通工作，企业也需要在上市时间表上预留出足够的时间以完成境内的前置审查程序，拟上市企业应当尽早引入专业中介机构提前筹划与准备，特别是为了应对网络安全审查，企业内的数据合规工作应当尽早开展与落实。

除了网络安全审查之外，作为将来提交证监会备案的文件之一，某些特定行业的申请人可能还需要提交该行业主管部门的监管或核准意见，而这些前置的行业部门审核意见往往又会增加相关赴美上市申请人顺利完成备案的难度。同时，位于“敏感行业领域"的企业，可以持续关注港股上市的可行性，随着境外上市相关草案的正式版本的颁布、后续法规与细则的出台以及案例实践，企业可以获得更多信息以评估港股上市与美股上市在程序上的差异。虽然境外上市备案制度目前看来不会对两者有非常明显的差异对待，但网络安全审查方面港股上市与美股上市在法规表述上具有明显区别，未来实施细则的出台以及窗口指导与经验的积累可能对拟赴境外上市的企业有着更多的意义。而对于非敏感行业领域的企业，比如一些生物医药研发企业、生产型企业，随着中概股市场回暖、中美审计监管出现转机及各项监管政策陆续落地，其赴美上市将更加具有确定性，同时由于无需或无障碍通过网络安全专项审查程序，将相对敏感行业领域企业获得更短的上市周期与更少的前期成本。

不确定性一直是影响资本市场稳定的重要因素，从过去的这段时期，我们看到中概股市场充斥着各种不确定性，它们来源于各个方面，其中比较重要的不确定性来源于中美两国极其复杂且牵涉广泛的国家利益投射在法律制度层面的博弈与较量。即使我们有理由相信在全球化趋势不可逆的时代背景下，中美两国最终会不断向中间靠近，以彼此认可的方式达到平衡，但博弈过程中不断出现的冲突与矛盾仍令资本市场心惊胆战、踌躇不前。但令人欣喜的是，随着各项法律法规或公布草案、或颁布正式版本、或落地实施，该等立法层面与执法层面的变化都在向市场输出越来越多的确定性，而随着确定性的增加，中概股市场势必会逐步趋于稳定并向好发展，而境内企业的赴美上市道路也会因此更具有确定性，也更加畅通。

[注] 

[1] 《证券法》第177条规定，国务院证券监督管理机构可以和其他国家或者地区的证券监督管理机构建立监督管理合作机制，实施跨境监督管理。境外证券监督管理机构不得在中华人民共和国境内直接进行调查取证等活动。未经国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料。

[2] 本文此处“敏感行业领域"用语仅就相关赴美上市企业所处的行业及商业模式等因素是否构成影响通过网络安全审查、证监会备案等监管措施的障碍及难易程度而言所指的相关行业领域。