引言

在IPO遇冷背景下，部分投资人转而寻求被上市公司并购以实现投资退出，上市公司则通过重大资产重组中的业绩补偿安排维护自身权益。各方在业绩补偿安排中的纠纷，不仅限于合同文本层面的博弈与争议，还涉及财务数据、公司治理、控制权争夺等争议。监管理念与审判理念的差异进一步使争议复杂化。本文拟从争议解决角度拆解此类纠纷中的几个疑难问题。

一、业绩补偿条款是一种被证监会要求的对赌条款，旨在保护上市公司及中小股东利益

以金融监管角度区分，资本市场上存在两种类型对赌，一种是被监管明令禁止的对赌，如上市时的对赌条款、定增保底安排（见往期文章：《上市公司纠纷观察：戴上“紧箍咒”的定增保底条款将去向何方》），另一种是被监管允许，甚至监管要求采取该交易安排的对赌，如重大资产重组中的业绩补偿协议。

根据《上市公司重大资产重组管理办法》（2023）第35条规定，上市公司采取基于未来收益预期方法进行重大资产重组的，可与交易对方达成业绩补偿协议；交易对方是上市公司的控股股东、实际控制人等特定主体的，应当签订业绩补偿协议。

证监会对业绩补偿的监管是从上市公司一侧出发（投资人端），规制上市公司高溢价收购标的资产，避免损害上市公司及中小投资者在重大资产重组中的利益；而司法对普通对赌的规制则更关注于标的公司本身（标的端），更关注公司资产与股东间的流动是否违反《公司法》。这种差异造成监管与司法处理该类争议时的理念存在错位：一方面，在先的监管规定和处理意见将不可避免地影响司法裁判（例如业绩不达标时，司法能否直接认可监管处理意见）；另一方面，尽管存在明确的监管导向，诉讼中上市公司也并非轻易地能够要求补偿义务人按约定支付业绩补偿款。

二、资产财务数据维度：“两份报告”是业绩补偿纠纷的重要战场

（一）资产评估报告是确定业绩补偿标准的基本前提，具体评估假设所预设的事实发生重大变动可能会影响业绩补偿范围

资产评估假设和评估方法是评估报告正文的必要组成部分。[1]评估方法主要包括成本法、市场法和收益法等。其中，以未来现金流折现法为典型评估方式的收益法是并购重组中比较常见的资产评估方法。基于该方法，被收购方能获得较高的收购款，上市公司也能获得良好的未来收益预期。

收益法是基于标的公司的历史业绩、经营现状来对未来经营情况进行预测和假设。一份资产评估报告包括了不同的评估假设，而不同类型的评估假设在个案中可能对补偿义务人是否应承担补偿义务以及补偿义务范围产生较大影响。

例如，在业绩补偿期内，标的公司被吊销营业执照、失去核心牌照或业务线，导致业绩不能达标，而一开始设定的业绩承诺目标正是基于收益法的评估报告得出的，评估报告中的在用续用假设和持续经营假设体现了标的公司应当正常地经营下去，进而才可能达到既定的业绩，但如果因营业执照被吊销等原因导致无法持续经营，则可能意味着评估的基础前提就丧失了，据以确定的业绩补偿金额也可能失去基础。又例如，核心管理与技术人员稳定假设，在一些核心人员主动或被动离职的业绩补偿纠纷案中，评估报告的假设基础也可能成为双方的争议焦点。

一般而言，评估假设是一种标准化的、抽象的假设推论，如假设事项在业绩补偿期内发生变化，并不会影响业绩补偿范围。但如果评估假设对某一事项作出了具体的假设，且该假设前提在后续发生了重大变动，则可能会影响到最终的业绩补偿范围。[2]

（二）合同虽约定以审计报告数据为业绩补偿依据，但相关纠纷中业绩补偿金额往往难等同于合同约定与审计报告数据的差额

一些并购方可能认为，只要合同约定了业绩目标、补偿金额计算方式，以及约定“补偿金额以审计报告载明的标的公司某某年净利润为标准”，补偿义务人应支付的业绩补偿金额就是一个简单的、客观的数据加减。

但在我们观察和处理的类似纠纷中，补偿义务人一般会围绕审计报告展开全面抗辩。抗辩类型既包括审计报告形式上的抗辩，也包括实质的抗辩。常见抗辩理由包括：审计机构的资质问题；子公司净利润的定义是指归母净利润还是含其下属所有单位统计口径的净利润；指定审计机构的权限归属于哪方，上市公司可否在承诺期内更换对子公司的审计机构；商誉减值、坏账计提的必要性和合理性；利用监管问询意见来否定审计报告中某一项目的数据等。

三、组织法维度：各方对并购后子公司控制权、经营管理权的分配直接影响到业绩补偿款范围

（一）上市公司控制标的公司，业绩补偿义务人可能提出经营管理失控的抗辩

1. 管理层人事安排变动违反合同约定可能影响业绩补偿范围，如无合同约定，则应综合考虑交易背景、决议票型、异常经营事项等因素

在上市公司全面接管标的公司的并购情形中，业绩补偿义务人会称自己对标的公司无主导、控制权限，不参与经营管理，应由上市公司对业绩不达标负责。司法实践存在明显的意见分歧。分歧背后的实质问题是，业绩补偿义务（或整个业绩补偿条款）是一种纯粹的结果性合同义务，还是附条件的合同义务？[3]

我们理解，首先应区分并购交易文件对公司治理、人事安排是否有明确约定，并且是否将业绩补偿与前述约定挂钩。如是，则业绩补偿属于典型的附条件的合同义务。如不存在挂钩，则应退而考虑上市公司是否在业绩承诺期内违反约定更换、改组管理层，且补偿义务人能够证明改组后标的公司存在丢失重要市场和客户、投资重大亏损等情形，如是，则似应由法院酌定按比例减少业绩补偿金额。如上市公司是按照合同约定接管了目标公司，即便原股东对标的公司不再享有任何实质上的控制权、管理权，司法也倾向于认定不应缩减业绩补偿范围。[4]

如果合同未对各方的提名、委派权限作出约定，而上市公司后续全面改组了标的公司的管理层，原则上不应缩减业绩补偿金额范围——在复杂、成熟的重大资产重组交易类型中，双方不对标的公司的治理安排作出约定，实际上符合各方“深思熟虑后有意不进行约定”的缔约预期。但在个案中仍应考虑交易背景及目的（收购溢价、额外补偿等）、原管理层在改组时的态度（决议票型、是否及时异议等）、异常经营和人事事项（如核心人员离职）等因素，即仍存在酌减业绩补偿金额的空间。

2. 上市公司委派的管理团队进行重大决策时，应负较高的注意义务，否则上市公司可能自担决策失误造成的业绩亏损，缩减业绩补偿范围

并购标的在业绩承诺期内还可能会发生重大经营变化。例如，失去重要大客户导致订单大幅削减、关停重要生产线、下属核心企业被出售、认购的金融产品无法兑付等等，进而导致承诺的业绩不达标。

上述情况和并购后新管理层的战略理念、经营决策直接相关。应区分补偿义务人在决策过程中的作用，是否被通知参会、是否发表异议意见、是否表决同意，以及是否事后被通知并及时异议等等。

实际上，这还涉及到在重大资产重组完成后应在何种程度上适用标的公司董事的勤勉义务及商事判断规则。部分法院认为，业绩不达标是多因一果，且新董事会作出重大经营决策是正常履职，经营失败是正常的、补偿义务人可预见的商业风险。也即，法院可能会将《公司法》上的商事判断规则简单适用于上述情形。

我们理解，在附有业绩补偿的并购完成后，标的公司中由上市公司选任的董事理应负有更高的注意义务，因决策不当导致重大亏损的，应减少补偿义务人的补偿范围。[5]否则，董事将随意甚至恶意决策、“放慢经营”，因为即便标的公司重大亏损，也会有补偿义务人为业绩兜底，进而诱发道德风险。

（二）上市公司未实质取得标的公司的控制权，可能导致无法审计标的公司，合同纠纷易演化成综合性控制权争夺纠纷

在一些并购重组中，上市公司完成收购后，由标的公司的原管理层继续经营公司，上市公司仅委派监事、财务副总监等。当业绩承诺期满后，上市公司对标的公司进场审计时，可能会遇到拒不配合而无法审计的情形，或标的公司自己提供一份审计报告，要求上市公司强制认可该审计结果。

如标的公司不配合出具财报、不配合审计，上市公司不仅无法主张业绩补偿款，甚至还可能因此无法编制合并财务报表，导致年报出具困难。审计机构也可能因此不愿意出具无保留意见的审计报告，导致上市公司被监管问询，甚至发生退市风险。

因此，在上市公司不能实质控制并购标的的情形中，业绩补偿合同纠纷往往需要通过双方围绕对标的公司的控制权争夺来一并解决。双方对业绩补偿的争议会扩散到决议效力、股东权利限制、知情权、董事高管责任、证照返还等更为丰富、复杂的纠纷类型中。

四、监管维度：司法不宜以证监会与交易所意见为裁判依据

根据《上市公司重大资产重组管理办法》第57条和交易所纪律处分相关指引，补偿义务人不履行补偿义务，构成“超期未履行或违反业绩补偿协议”，“违反公开承诺”，进而可能受到证监会的行政监管、交易所的纪律处分。

如补偿义务人形式上未支付补偿款，证监会（证监局）的行政监管措施决定书、交易所的纪律处分决定书往往认定其系“未按约定”履行义务，未支付补偿款系“违反了承诺”，“应补偿XX元，未补偿XX元”。

我们倾向于认为，监管决定、自律意见中的“未按约定”等表述不能成为裁判依据，即此类纠纷中司法应与监管保持一定距离。第一，监管决定和自律性措施所载内容都不是《民事诉讼法司法解释》规定的免证事实；第二，民事责任与行政责任、行业自律后果存在区别，不能相互替代，相关决定书不能替代法院对商事案件事实的审查和对责任的认定；第三，监管活动与司法活动的本质差异导致监管机构不会对合同条款理解、实际履行情况等作出实质性审查，不会实质介入对各方民事权利义务的判断。

对补偿义务人而言，应重视在行政监管、自律决定中的程序性权利，积极参与听证、复核等程序，争取在最终的决定书中取得“决定书不影响民事责任”等内容。

五、特殊情形下，业绩补偿的风险和责任可能外溢到其他主体

（一）补偿义务人将获得的收购款分配后，在特定条件下，其股东或合伙人可能承担补偿义务

补偿义务人是公司或合伙企业时，在收到收购款后往往将款项予以分配。后续上市公司主张业绩补偿款时，因公司、合伙企业无能力履行补偿义务，公司股东、合伙人可能成为被告。换而言之，和上市公司不存在合同关系的主体可能会成为“补偿义务人”。此时应区分补偿义务人的组织形态讨论。

如补偿义务人系公司，则不宜以股东抽逃出资为由，要求股东对业绩补偿款承担补充赔偿责任，因为补偿义务人取得的收购款（公司资产）与公司资本不同，不属于抽逃“出资”，近年来司法实践也开始严格区分“公司资本”与“公司资产”，尽可能避免将任何的公司资产向股东流动都视为抽逃出资。[6]此时应根据新《公司法》第210条、第211条的利润分配规则判断补偿义务人的股东是否承担返还、赔偿责任。

如补偿义务人系合伙企业，问题更为复杂。司法实践中，不同法院对于合伙企业存续期间能否分配利润、分配利润是否等同于分割财产有不同认识。此外，合伙企业是否及如何参照公司盈余分配规则、股东抽逃出资规则，也存在争议。

我们认为，不能简单认定有限合伙人应对业绩补偿款承担补充责任，应综合考量：第一，《合伙协议》对利润分配的程序、时间、方式等是否明确约定，该《合伙协议》是否被上市公司知悉或认可；第二，因有限合伙人与股东在责任承担上具有相似性，且有普通合伙人为合伙企业债务承担连带责任，应参照适用公司法上“盈利测试”规则，保护有限合伙人的合理期待利益。具体而言，上市公司主张业绩补偿款时，应考虑合伙企业在每次分配时具体的责任财产状况，如当次分配仍有财产（如分配现金时，仍有足够的上市公司股票；或仅分配了部分收购款），则有限合伙人在该次分配取得的款项不应当返还；第三，需要考虑合伙企业分配时，上市公司是否知悉、同意等事实。

（二）代持人作出业绩补偿承诺情况下，实际权利人可能承担业绩补偿的部分后果

实践中，被并购标的公司的股东（业绩补偿义务人）可能仅是名义股东，此时会产生更复杂的问题。例如，上市公司拟收购A公司，A公司的股东甲将其对A公司的部分股权转让给乙，并约定继续为乙代持，乙可选择多种退出方式（固定本息、处置股票、按固定日股票价格结算收益等）。交易完成后，如果A公司业绩未达标，上市公司能否向乙主张业绩补偿款？或者，甲承担补偿款、向上市公司交还股票后，能否不再向乙履行支付义务以配合乙方退出，或转而向乙方追偿损失？

因乙仅仅是财务投资，也没有和上市公司有任何合同关系或承诺，乙貌似无需承担任何补偿责任，但问题没这么简单。在重大资产重组中，甲乙之间的股权转让与代持协议的效力并非当然有效，有规避金融监管的嫌疑。如协议无效，则会产生“补偿款损失分配”的问题，进而导致乙实际承担了补偿责任。

在某H上市公司重大资产重组业绩补偿纠纷案件中，上海高院认为，相关代持协议涉及重大资产重组，代持协议隐瞒了实际股东的真实身份，违反证券市场秩序，应属无效。代持协议无效后，隐名股东承担了部分投资款贬损的风险，相当于其承担了业绩补偿义务下名义股东的部分损失。

结语

在上市公司争议解决领域，监管、司法和商业实践的相互关系一直是我们重点关注并长期追踪的话题。我们希望通过本文拆解重大资产重组业绩补偿纠纷的部分要点，并试图展现监管如何影响商业实践和司法理念，司法如何调和商业实践和监管理念之间的差异，以及监管和司法如何给商业实践提供交易指导。

[注] 

[1] 财政部《资产评估基本准则》第22条。

[2] 财政部《资产评估基本准则》第22条。

[3] 实践中类似的情况还包括：并购协议约定了上市公司应对标的公司提供业务支持，但最终没提供；约定某核心研发、业务团队需在承诺期内在职，但最终离职；约定上市公司协助标的公司取得某资质牌照，但未取得，等等。

[4] 参见最高法院作出的最高法民终959号案。

[5] 实践中，也有补偿义务人通过“不正当地促成条件成就的，视为条件不成就”的角度进行抗辩。

[6] 参见最高法院(2022)最高法民终297号案、最高法院(2018)最高法民申4680号案。