2026年6月3日发布并实施的《国务院办公厅关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》明确要求：“对存在违规代持、通道化等情形的私募基金管理人加大规范引导力度，推动主动整改”，进一步释放出监管层对“以产品之名行代持之实”的否定信号。

本文上篇从证券法角度，结合行政处罚案例，系统拆解针对代持监管行为背后的法益保护逻辑、处罚对象认定规则与实践处罚力度；下篇则聚焦金融产品持股问题，重点分析说明金融产品持股应如何避免被认定为代持的风控要点。有鉴于此，本文拟从IPO阶段金融资管产品持股的核查披露要求出发，结合变相代持的核心识别标准，系统梳理穿透认定交易决策权的核心维度、金融产品代持的主要模式与风险场景，以期为金融产品发行人、管理人及中介机构提供合规参考。

一、IPO阶段的核查与披露：合法载体的框架性认可与底线要求

首次公开发行是核查发行人股权清晰、控制权稳定的首要关口。金融产品作为股东，因其组织结构的复杂性，自然成为监管关注的重中之重。证监会发布的《监管规则适用指引——发行类第4号》（以下简称“《指引》”）第4-4条，专门针对“资产管理产品、契约型私募投资基金投资发行人的核查及披露要求”作出规定，为金融产品在IPO阶段的持股划定了合规边界。

这一指引并未一概否定金融产品持股的合法性，相反，它从侧面肯定了依法设立、规范运作、接受监管的金融产品，其法律形式和组织架构本身即可构成合法的持股载体。但这种肯定附带了相应的核查与披露条件，构成了不可逾越的底线，具体包含以下四个维度：

（一）身份限制：控股股东、实际控制人、第一大股东的适格性排除

《指引》明确规定，发行人的控股股东、实际控制人、第一大股东不得属于资产管理产品、契约型私募投资基金。此规定的核心在于确保上市公司控制权的清晰、稳定与责任可追溯。金融产品通常具有期限性、管理人可变更等特点，若由其作为最终控制主体，将导致公司治理结构的不稳定和控制权归属的模糊化，与上市公司作为公众公司的基本定位相悖。因此，金融产品可以是重要的财务投资者，但不能是上市公司控制权的最终归属。

（二）产品合规性核查：产品及管理人的监管纳入与程序完备

《指引》要求中介机构必须核查该等金融产品是否依法设立并有效存续，是否已纳入国家金融监管部门的有效监管，并已按照规定履行审批、备案或报告程序，其管理人也已依法注册登记。此项要求旨在进行产品合规性与监管纳入核查。一个未在相应监管机构（如国家金融监督管理总局、中国证券投资基金业协会）完成必要手续、游离于监管视野之外的“金融产品”，其持股行为本身便潜藏着巨大的合规风险，其作为股东的主体资格即存疑。

（三）信息穿透与关联关系核查：杜绝利益输送的通道

《指引》要求发行人须按照首发信息披露准则的要求对该类股东进行信息披露。对于通过协议转让、特定事项协议转让和大宗交易等非公开方式形成的该类股东，中介机构肩负更重的核查责任，必须对控股股东、实际控制人、董监高及其近亲属，以及本次发行的中介机构及其负责人、高管、经办人员是否直接或间接在该等金融产品中持有权益，进行穿透核查并发表明确意见。这旨在斩断可能存在的利益输送链条，防止“关键少数”通过金融产品嵌套进行内幕交易、利益输送或规避锁定期。

（四）规则遵从性安排：锁定期与减持的合规保障

《指引》要求金融产品必须作出合理安排，以确保能够符合现行有效的锁定期和减持规则要求。由于金融产品本身存续期可能与法定锁定期不匹配，或其内部申购赎回机制可能与减持限制冲突，《指引》要求其必须通过合同条款等技术性安排，从制度上保障所持股份的锁定期与减持行为合规，防止利用产品结构规避减持限制。

二、变相代持的核心识别标准：交易决策权归属

如果说IPO阶段的核查是入门关，侧重于对产品资质与信息披露的静态审查，那么对于“变相代持”的识别与防范，则贯穿于上市公司日常监管与并购重组全链条，是一场动态的、持续的、实质重于形式的穿透核查。区分合法持股载体与变相代持，核心在于受托人/管理人是否实质履行管理职责，即识别金融产品所持股份表决权的实际支配方。

2018年，沪深交易所发布了《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》，其中第19条规定：“资产管理产品持有上市公司股份的，视为管理人拥有资产管理产品所持上市公司股份的权益。管理人不能实际支配资产管理产品所持上市公司股份表决权的，应当披露表决权的实际支配方。表决权实际支配方拥有资产管理产品所持上市公司股份的权益。”该条规定旨在回应A股市场中资管产品大额持股越来越多的情形，明确资管产品持有上市公司股份的权益归属判断标准，即实际支配表决权的一方被视为权益归属方。尽管该征求意见稿后续未正式出台，但“实际支配表决权”的判断标准实际上内含于《上市公司收购管理办法》第十二条之规定，也在执法实践中被验证（下文详述）。

《上市公司收购管理办法》第十二条明确：“投资者在一个上市公司中拥有的权益，包括登记在其名下的股份和虽未登记在其名下但该投资者可以实际支配表决权的股份。投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算。”据此，权益归属的认定并不局限于名义登记，而是扩展至实际支配表决权的股份。对于金融产品持股而言，若管理人能够独立行使表决权，则权益归属于管理人；若管理人不能实际支配表决权，实际支配方为委托人、受益人或第三方，则应将权益归属于实际支配方，并依法履行信息披露及权益变动报告义务。

上述规范意旨的确立，为穿透识别金融产品代持提供了规范层面的依据。核心在于：即使金融产品独立，但是如果其投资决策、交易执行、表决权行使均由实际控制人实质控制，则监管机构将穿透金融产品的法律外壳，直接认定实际控制人为权益归属主体。金融产品的法律形式不能成为规避信息披露义务和减持限制的“防火墙”，利用产品架构隐藏真实权益归属的行为可能面临监管追责。

三、交易决策权归属：穿透认定的核心维度

在穿透金融产品以识别变相代持的实践中，核心是穿透金融产品的法律外壳，以交易决策权归属为核心，结合资金来源、协议安排、行为痕迹、利益归属等进行综合穿透认定。证监会与司法实践均采用“实质重于形式”的标准，形成了相对稳定的认定逻辑。

（一）协议与决策权安排

在认定维度上，首先应审查协议与决策权安排。《最高人民法院、最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》第五条在对“自己实际控制的账户”进行界定时，明确列举了“行为人通过投资关系、协议等方式对账户内资产行使交易决策权的他人账户”的情形。

因此，审查的重点在于，信托合同、基金合同及其补充协议等金融产品投资协议是否赋予了委托人、受益人或其关联方过度的保留权利。若合同中约定，委托人保留投资决策、个股买卖、价格数量、减持时机等核心权利，而受托人/管理人仅负有“执行指令”的事务管理职责，不进行独立判断与裁量，则金融产品具有较强的通道性质。进一步地，若产品设置了投资决策委员会，但委托人、受益人或其关联方占据多数席位或拥有最终否决权，使得投资决策委员会形同虚设，也将成为实质性控制的有力证据。反之，若受托人拥有完整独立的投资团队、自主决策权限及（或）独立的投资决策委员会，则可作为金融产品非代持通道的有力证明。

（二）资金与利益归属

穿透审查资金的来源与最终流向，是识别代持关系的核心要素之一。但金融产品持股的特殊性在于，金融产品持股结构中，委托人的自有资金归入产品专户后，便转化为产品财产，享有法律上的独立性；产品的损益亦由委托人/受益人最终享有或承担，此为资产管理法律关系的内在逻辑，本身并不当然构成代持。

然而，金融产品财产的独立性并不当然阻却监管机构的穿透认定。穿透式监管遵循“实质重于形式”原则，其关注的并非资金在法律形式上的归属转移，而是资金背后的实际权益归属与风险承担机制是否真正实现了与委托人的隔离。

具体而言，以下情形可能使产品独立性存疑，并构成代持认定的判断要素：

其一，资金来源的单一性与关联性。市场化的金融产品通常面向不特定多数投资者募集资金，资金来源呈现多元化与分散化特征。若金融产品的资金全部或主要来源于上市公司控股股东、实际控制人、董监高或其关联方，且该等资金通过借款、赠与、资产划转等方式隐名注入，而缺乏承担真实风险的独立第三方资金，则产品的独立性可能存疑。

其二，损益安排的保底性与定向性。金融产品的核心特征在于“受人之托、代人理财”，投资风险应由投资者自行承担。若金融产品的合同之外存在“抽屉协议”，约定由实控人或其关联方对产品投资亏损承担保本兜底或差额补足义务，则意味着投资风险未真正转移至金融产品或受益人，而是由实控人实质承担。可能使得金融产品沦为实控人转移风险、锁定收益的工具。

在孟某某、杨某某操纵证券市场案中（中国证监会第一批指导性案例4号），某上市公司实际控制人、时任董事长孟某某为保证公司非公开发行成功，向参与发行的8号信托提供收益保底承诺。孟某某借用第三方名义认购8号信托劣后级份额，并以股票质押担保本金及12.5%年化收益。8号信托到期但股价未达约定收益，孟某某指使时任董秘杨某某联络韩某某设立9号信托受让8号信托全部受益权，间接持有上市公司股份。为避免自身承担巨额担保损失，二人合谋实施信息型操纵，一方面刻意延迟披露利空消息、集中释放利好消息调控市场预期，另一方面操控增稳2号资管计划开展二级市场交易拉升股价，以此推动9号信托在高位完成全部股份减持并从中牟利。最终证监会认定二人构成操纵证券市场，合计罚没2.26亿元并对孟某某、杨某某分别采取10年、3年市场禁入。[1]在此案中，孟某某以第三方名义认购信托劣后级份额并提供收益保底担保，将投资风险实质内部化，信托盈亏与其个人经济利益直接捆绑，资金回流形成“出资—投资—减持避险”的闭环。

（三）交易行为的高度趋同

行为痕迹是难以掩盖的客观事实。监管机构会运用大数据等技术手段，对金融产品账户与实际控制人个人账户或其控制的其他账户的交易行为进行比对。若二者在交易时间、交易标的、买卖时机、价格区间、下单数量上呈现出高度一致，则可能被认定为通过分仓协同操作以规避监管指标。更进一步，若监管机构调取的金融产品交易的IP地址、MAC地址、操作设备序列号等电子痕迹，与实际控制人的常用设备高度重合，则可以进一步强化证明。反之，若金融产品账户呈现独立研究、分散投资特征，或其交易风格与实际控制人账户呈现明显差异，则有助于证明受托人/管理人独立履职。

在前述孟某某、杨某某操纵证券市场案中（中国证监会第一批指导性案例4号），证监会在账户控制关系认定方面，结合杨某某与韩某某约定减持目标价格、信托计划账户卖出价格与杨某某要求基本一致等主客观事实，最终确定信托计划账户在特定价格的交易决策是按杨某某的意愿进行，交易决策权归属于杨某某，故穿透认定该信托计划账户由杨某某实际控制。[2]

（四）主体身份与关联关系

金融产品受托人/管理人或投资顾问的依附性，是变相代持在组织层面的特征。当金融产品的受托人/管理人或投资顾问由委托人/受益人委派，或系委托人/受益人的关联方，甚至其实质报酬由委托人/实控人承担，则受托人/管理人在业务开展中实际听命于委托人/受益人的风险大幅上升，其组织独立性可能丧失。

（五）关键证据与典型认定情形总结

上述认定维度，需要一套严密的证据体系作为支撑。在证据层面，监管机构通常通过书面文件、电子痕迹、证人证言与行为利益证据形成完整证据链。书面文件包括信托合同、补充协议、投决会章程、授权委托书、资金划转凭证、银行流水、交易指令记录等；电子痕迹包括交易IP地址、MAC地址、设备序列号、登录日志、通讯记录等；证人证言包括受托人/管理人、投资顾问关于实际决策过程的陈述；行为与利益证据则包括账户交易趋同性分析报告、资金流向穿透图、兜底承诺与收益分配协议等。

以下特征组合的出现将有可能导致穿透监管的后果：其一，委托人/受益人通过协议完全保留投资决策权，受托人沦为纯粹的被动执行通道；其二，金融产品资金实质源于上市公司控股股东、实际控制人或董监高，且存在其提供的保本兜底承诺；其三，金融产品账户与委托人/受益人自有账户交易行为高度同步，且电子终端重合；其四，金融产品受托人/管理人或投资顾问与委托人/受益人之间存在关联关系。

与之相对，要构建有效的合规抗辩体系，降低被穿透认定的风险，金融产品在搭建结构之初就应贯彻“实质独立”原则，重点可从以下方面着手：一是，建立独立决策架构，避免关联关系，确保受托人拥有具备专业能力的完整投资团队，并在协议层面赋予其自主决策的权限且在实践中切实履行。二是，产品是汇集多元化资金的投资主体，不存在任何形式的保本或兜底承诺。三是，保持交易的独立性，投资风格、标的、时机应与委托人自有账户呈现可验证的差异性，避免指令同源和同步交易。四是，合规披露，一旦触及权益披露标准，应如实披露持股情况、一致行动关系，消除规避监管的主观意图。

四、金融产品代持的主要模式与风险场景

金融产品代持并非单一模式，而是根据持股目的、产品类型、法律关系及交易结构的不同，呈现多种形态。

（一）家族信托持股

家族信托作为财富管理与传承工具，已发展成熟。在合规运作情形下，家族信托由受托人根据信托合同约定独立管理信托财产，投资决策由受托人或专业投资顾问作出。但是如果委托人通过保留投资决策权、担任信托保护人等方式，实质控制信托账户的交易与表决的，则可能存在被穿透认定的风险。

（二）资管计划与员工持股平台的通道化

证券公司、基金管理公司及其子公司发行的资产管理计划，以及信托公司发行的信托计划，常被用于员工持股平台或Pre-IPO投资。在合规模式下，资管计划由管理人独立管理，根据合同约定的投资范围与策略进行决策。但在通道业务中，委托人（通常是上市公司实际控制人或关联方）事先确定投资标的、交易时机、持股比例甚至表决意向，管理人仅提供账户开立、交易执行、估值清算等事务性服务，不承担主动管理职责。此类通道化资管计划，虽以管理人名义持有股份，但表决权与收益权实质由委托人享有。尤其在员工持股平台中，若实际控制人通过代持协议、收益兜底、回购安排等方式实质控制员工所持股份，亦可能被认定为代持或一致行动关系。

（三）私募基金Pre-IPO投资的代持安排

私募股权投资基金、创业投资基金参与Pre-IPO投资时，有时会出现名义投资人与实际出资人不一致的情形。例如，基金的部分有限合伙人（LP）为名义出资人，实际出资与收益归属于第三方；或基金管理人（GP）根据第三方指令进行投资决策，而非基于专业判断独立选择标的。此外，部分私募基金通过明股实债、远期回购、差额补足等安排，使实际出资人（通常为上市公司关联方或实际控制人）实质承担投资风险并享有收益，基金仅作为资金通道。此类安排在IPO审核中极易被穿透，名义投资人的持股可能被认定为代持，导致股权清晰性存疑，甚至构成发行障碍。

（四）多层嵌套结构的穿透困境

为增加识别难度，部分代持安排采用多层嵌套结构，如“家族信托—有限合伙—资管计划—上市公司”或“私募基金—信托计划—SPV—上市公司”。多层嵌套不仅增加了穿透核查的技术难度，还可能利用不同层级金融产品之间的监管缝隙，规避单一监管机构的全面审查。2026年3月公开征求意见的《中华人民共和国金融法（草案）》彰显了金融监管从传统“分业监管、机构监管”转向“综合监管、行为监管”的趋势[3]，随着穿透式监管理念的深化，监管机构已建立跨部门协调机制，通过调取各层产品合同、资金流水、决策文件，逐层穿透识别最终受益人与实际决策人。

五、结语

金融产品持有上市公司股票，是资本市场资源配置的重要方式。信托计划、资产管理计划、私募基金等金融产品的规范运作，不仅能够为上市公司引入长期稳定的资金，促进资本市场健康发展，更能通过专业化管理提升投资效率，实现投资者与上市公司的互利共赢。

穿透式监管的核心目的，并非否定金融产品作为持股载体的合法地位，而是防范“以产品之名行代持之实”的违规行为，确保资本市场的信息真实、透明与公平。对于金融产品发行人、管理人及中介机构而言，金融产品持股的合规要义不在于法律构造的精巧程度，而在于回归信息披露的真实性本源——让股权归属“名实相符”，让权益变动“应披尽披”，让表决权行使“权责一致”。在穿透式监管持续深化的背景下，将合规内嵌于产品设计与日常运作的每一个环节，才能有效防控代持风险，共建透明公正、健康发展的资本市场生态。

[注]

[1] 参见中国证监会〔2020〕93号行政处罚决定；中国证监会〔2020〕18号市场禁入决定书；中国证监会第一批指导性案例4号：孟某某、杨某某操纵证券市场案。

[2] 参见中国证监会〔2020〕93号行政处罚决定；中国证监会〔2020〕18号市场禁入决定书；中国证监会第一批指导性案例4号：孟某某、杨某某操纵证券市场案。

[3] 《中华人民共和国金融法（草案）》第八条规定：“金融监管坚持管合法更要管非法、管行业必须管风险原则，实施分类分级管理。强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管，实现金融监管全覆盖。对金融机构和金融业务通过行政许可方式实施严格准入。国务院金融管理部门和地方承担金融管理职责的机构各司其职，加强监管协同，维护金融业合法稳健运行。”