一年前，在分析BRG《M&A Disputes Report 2025》[1]时，笔者曾写过一篇文章，题为《协议里的“定时炸弹”：跨境并购报告提示五大诉讼预警信号》。当时笔者关注的，是并购市场重新活跃之后，那些隐藏在交易协议和交易过程中的争议风险：价格调整、业绩奖励（Earnout）、尽职调查、地缘政治、争议解决机制，以及企业如何在争议发生之前找到这些“定时炸弹”，提前拆弹。

一年以后，BRG发布《M&A Disputes Report 2026》[2]。重新审视这组数据，我发现一个比“争议继续增加”更值得关注的变化：

问题已经不只是协议里有没有“炸弹”，而是如果世界本身改变了，怎么办？

2025年，81%的受访者表示其所在机构参与的M&A争议数量有所增加；进入2026年，78%的受访者预计交易数量继续增长，72%的受访者预计M&A争议的平均金额进一步上升。与此同时，地缘政治风险的重要性显著上升，业绩奖励（Earnout）、重大不利条款（MAC/MAE[3]）等与未来不确定性有关的交易机制，正在成为越来越重要的争议来源。

这使笔者意识到，跨境并购的风险管理可能正在发生一次重要的范式变化。

过去，我们试图发现风险；后来，我们试图通过合同分配风险；而今天，我们还必须学会设计一笔能够承受变化的交易。

因为有些风险可以通过尽调发现，有些风险可以通过合同解决，但还有一些风险——战争、制裁、关税、监管转向、汇率剧烈波动乃至国家关系的变化——既无法在签署时完全预测，也无法真正消灭。

当风险无法被消灭，交易设计真正要解决的问题就变成了：谁来承担未来的不确定性？

图1｜风险正在从“过去”移向“未来”

尽调回答的是过去发生了什么，真正优质的交易设计，还必须回答未来发生变化以后怎么办。

警示一：不要再把地缘政治当作交易之外的“背景噪音”

2026年报告中最值得中国企业注意的变化之一，是地缘政治风险的迅速上升。

在上一年度调查中，28%的受访者预计地缘政治环境将成为未来M&A争议的重要驱动因素；到了2026年，这一比例上升至38%，增加整整10个百分点，成为仅次于企业财务和经营表现的第二大预期争议驱动因素。

地缘政治风险正在从交易的外部环境，进入交易本身。

过去进行并购尽调时，我们通常会把风险分成财务、税务、法律、商业等若干类别。至于国际政治、贸易关系或者国家安全政策，很多时候只是交易报告中的宏观背景。今天，这种处理方式已经越来越值得警惕。

假设一家中国企业收购一家欧洲制造企业。签约时，这家公司拥有稳定的美国客户、亚洲供应链和健康的EBITDA[4]，因此买卖双方按照10倍EBITDA确定估值。

一年之后，如果某项出口管制政策导致关键零部件无法供应；如果美国客户因为供应链安全要求更换供应商；如果新的关税使公司的产品成本突然增加20%；或者某项外国投资审查限制中国母公司获得关键技术——目标公司并没有发生财务造假，管理层也不存在经营失误，但当初支撑交易价格的投资逻辑可能已经发生根本改变。换言之，真正侵蚀交易价值的已不再仅仅是传统尽调清单上的财务或法律瑕疵，而是这些清单之外的地缘政治与监管变量——它们正日益成为并购交易后争议的核心驱动因素。

报告显示，在亚太地区，除财务及经营表现外，2025年最突出的争议驱动因素已经包括汇率波动以及外国投资和跨境监管审查；与此同时，82%的亚太地区受访者预计2026年并购数量将继续增长，是所有地区中最高的。

交易越多，外部环境越复杂，意味着一个过去相对边缘的问题必须纳入投资委员会的核心议程：如果外部世界发生变化，这家公司还值今天这个价格吗？

因此，中国企业今后的跨境并购不能只做尽职调查，还应该把重要的外部风险转化为情景分析：

地缘政治事件 → 运营影响 → 财务影响 → 估值影响 → 合同层面的风险分配

例如，风险评估报告不应该只写“存在潜在出口管制风险”，而应该继续追问：如果发布了新的出口管制政策，哪条产品线将受到影响？收入可能下降多少？寻找替代供应链需要多久？EBITDA会下降多少？如果按照新的EBITDA重新估值，企业价值是多少？这一损失最终由买方承担，还是卖方承担？

地缘政治风险不再只是交易的背景，而正在成为交易价格的一部分。

警示二：尽调发现问题，不等于解决问题

2026报告中的另一个数字值得所有并购律师和企业投资团队警惕。

在2025年实际发生的争议中，46%的受访者认为尽职调查相关因素是最常见的合同或交易流程相关争议因素之一，比前一年上升9个百分点。报告提出了两种可能的原因：一是交易推进过快，导致尽调不完整；二是尽调已经发现问题，却没有在收购协议中得到妥善处理。

第二种情况可能比第一种更加值得思考。中国企业经过多年海外并购实践，如今已经很少有大型交易“不做尽调”。但问题是：做了尽调，就意味着风险得到控制了吗？未必如此。

假设律师发现，目标公司最大的客户贡献40%的销售收入。于是在尽调报告中写道：客户集中度风险 — 高风险，最后将几十页甚至几百页的报告交给客户以后，这项工作是否就完成了？

真正重要的问题可能才刚刚开始：如果这个客户在交割后六个月终止合同怎么办？这40%的收入是否已经反映在估值折扣中？是否应该要求卖方在交割之前取得客户同意？是否设置特别赔偿？是否保留部分价款？是否设计业绩奖励（earnout）？是否应当把客户流失设置为交割条件或者其他风险分配机制？

因此，一个真正有效的并购尽调，应当形成一条完整的风险转化链：

识别 (Identify) → 量化 (Quantify) → 定价 (Price) → 分配 (Allocate) → 保护 (Protect)

发现风险只是第一步。真正重要的是让风险最终落实到价格、交易条件和合同的考量中。这也解释了为什么有些交易拥有数百页精美的尽调报告，交割以后仍然出现巨大争议：风险被发现了，却没有被设计在交易条件和合同中。

尽职调查的价值，不在于把风险写进报告，而在于让风险因素改变交易。

警示三：业绩奖励（Earnout）不是消灭估值分歧，而是把分歧推迟

假设卖方认为公司价值1亿美元，买方认为只值7000万美元。怎么办？

一种常见办法是：7000万美元在交割时支付；另外3000万美元，如果公司未来两年达到约定的业绩指标，再支付给卖方。双方握手，交易完成。业绩奖励（Earnout）因此成为估值存在巨大不确定性时非常有用的“桥梁”。

但问题是：那3000万美元的估值分歧真的消失了吗？没有。它只是被推迟了两年。

BRG报告恰恰捕捉到了这个变化。对于2026年的争议来源，35%的受访者预计“业绩奖励（earnouts）/交割后义务”将成为最主要的合同性争议因素之一，高于上一年度报告中的29%。报告中的受访专家甚至断言：凡是留待未来确定的事项——业绩奖励（earnout）、营运资金调整或者其他交割后计算事项——往往最容易导致买卖双方发生争议；留下的不确定事项越多，未来发生争议的概率也越高。

原因其实并不难理解。业绩奖励（Earnout）表面上是一道数学题，实际上是一道控制权、解释权问题。

交割以后，谁经营公司？谁决定年度预算？买方能否调整销售策略？能否把某些客户或者订单转移给集团内其他公司？并购产生的协同效应算不算目标公司的业绩？如果核心管理层离职怎么办？如果买方减少营销投入怎么办？如果会计政策改变怎么办？如果汇率突然变化怎么办？如果出现新的关税或者出口管制政策怎么办？如果政府政策导致原来的商业计划根本无法实现，又怎么办？

于是，原本看起来非常清楚的一句话——“EBITDA达到X，则支付Y。”——真正执行时可能变成十几个新的问题。

因此，未来中国企业使用业绩对赌（earnout）时，笔者认为有必要在签约前增加一个步骤：对赌争议沙盘推演。不要只让律师问“这个条款是否清楚”，而应该让交易团队、财务顾问、管理层和律师坐在一起，假设五到十种最糟糕的场景，然后逐一问：如果真的发生，公式怎么算？谁控制结果？合同条款中有没有答案？

业绩对赌（Earnout）不是把不确定性消灭了，而是把不确定性写进了合同。

估值谈不拢时，业绩奖励或者对赌可以让双方当天握手成交；设计不好时，在几年后双方只会“更谈不拢”——可能导致双方最终在法庭或仲裁庭相见。

警示四：重大不利条款（MAC/MAE）不能再被当作一条“样板条款”

另一个明显变化发生在重大不利变化（MAC）和重大不利影响（MAE）条款。预计重大不利条款（MAC/MAE）成为主要争议因素的受访者比例，由上一年度调查中的25%上升至2026年的33%。

这并不令人意外。因为世界局势越不确定，买方越希望保留在重大变化发生时退出交易的权利；而卖方则越希望确保签约之后买方不能因为外部环境恶化而反悔。重大不利条款（MAC/MAE）因此成为双方争夺风险边界的重要战场。

传统的重大不利变化（MAC）定义通常存在大量例外豁免：宏观经济变化、行业变化、法律变化、战争、自然灾害等系统性事件，通常不会轻易让买方获得退出权。其背后的逻辑很合理：整个世界都受到影响的风险，为什么要由卖方一个人承担？

但中国企业出海以后，这个问题变得复杂得多。假设一家德国企业分别面对两个潜在买家：一个法国买家，一个中国买家。目标公司完全相同。但如果中国买家的收购需要额外的FDI审批；如果交易完成以后部分美国技术不能继续提供给目标公司；或者目标公司的某些美国客户因为最终控制人变成中国企业而终止合作——这些究竟属于标的风险、市场风险，还是买方特有风险？

这可能是未来中国企业跨境并购中越来越重要的一类问题。所以，重大不利条款（MAC/MAE）不能简单复制上一笔交易的模板。交易团队真正需要的是一张风险分配矩阵图。

律师和交易团队需要把可能改变交易经济基础的事件逐一列出来：FDI失败、制裁、出口管制、关税、许可证丧失、核心客户流失、供应链中断、汇率剧烈波动……然后逐项回答：谁承担成本？能否退出？是否调整价格？是否延长最终截止日？是否需要卖方赔偿？是否双方共同承担风险？

这时，重大不利变化（MAC）才真正从一个法律条款变成交易设计工具。

重大不利变化条款真正解决的，从来不是“世界会不会发生变化”，而是“世界变化以后，谁来承担相应的成本”。

警示五：跨境并购不能只设计交易结构，还要设计“争议结构”

中国企业进行海外并购时，非常习惯讨论一个问题：在哪里设立公司？香港？新加坡？卢森堡？荷兰？开曼？

但另外一个同样重要的问题，却经常到合同谈判最后阶段才出现：选择哪个法域作为争议解决地？

BRG的并购争议调查显示，亚太和北美受访者更倾向于通过仲裁解决M&A争议，而欧中非地区和拉丁美洲的受访者则相对更偏好法院程序。更有意思的是，受访者选择仲裁的主要理由正在发生变化：上一年度的受访者更多强调效率，而2026年的调查中，保密性和跨境执行能力成为更加重要的考量因素。

这对于中国企业尤其具有现实意义。

某知名中国企业2018年在南美进行了一场高达9.21亿美元的收购，标的是一家智利的三文鱼养殖企业，然而在收购之后的2019-2021年，标的连续亏损，2022年才如梦初醒，卖方的欺诈行为也最终被证实。这家中企在这时候却发现，当年的收购协议约定的是智利法作为准据法、智利作为仲裁地。仲裁进行了6个月后，这家中国企业才意识到，在智利的仲裁院根本无法获得足额的赔偿，于是尝试在英国法院提起诉讼，因为英国法院更倾向对于被欺诈的受害者做出有利的判决。但遗憾的是，此时已经为时已晚——由于合同和交易实在没有英国的连接点，最终英国法院无法受理该案件。而智利的仲裁庭，最终裁决卖方赔偿该中国企业损失2.98亿美金，仅占合同总价的1/3，另外的2/3净损失完全打了水漂。[5]

一家中国企业通过香港SPV收购境外公司，SPA适用英国法，约定在新加坡或者香港仲裁，卖方资产又可能位于第三个国家。那么，该企业签署合同时就应该反过来问：如果三年以后真的发生争议——哪里对于自己最为有利？自己是否构成被欺诈的受害者？那么哪里对于欺诈者会有类似惩罚性的赔偿？关键证据在哪里？关键证人在哪里？对方真正有价值的资产在哪里？能不能申请财产保全？仲裁裁决在哪里执行？是否涉及数据跨境？争议是否需要高度保密？即使最终胜诉，如果对方资产已经被转走怎么办？

这些问题不应该等到争议发生以后才被讨论。因此，笔者越来越倾向于认为：交易结构和争议结构（Dispute Architecture）该同时设计，甚至可以从最坏的结果倒推交易结构：

执行 → 裁决 / 判决 → 争议解决地 → 适用法律 → 证据 → 合同 → 交易结构

这是一种与传统交易设计完全相反的思考方式。不是从签署往后看，而是从最坏的一天往前倒推。

好的争议解决条款，不是在发生争议以后才帮助你打赢；它在签约那一天，就往往决定了你未来有没有能力真正赢。

警示六：最高水平的并购管理，不是避免争议，而是控制争议

很多中国企业天然把“发生争议”理解为交易失败。但BRG报告提供了另外一种值得思考的视角。

41%的受访者表示M&A争议通常能够和解，21%表示几乎总是能和解；在这些受访者中，又有54%认为，与上一年度相比，和解的可能性进一步增加。

私募股权（PE）的数据更加有意思。41%的PE受访者强烈认同 PE参与会提高争议风险，而全部受访者中这一比例只有29%；但与此同时，四分之三的PE受访者又认为，PE参与会增加和解可能性。

前述数据乍看起来这似乎是矛盾的，实际上非常符合专业投资人的商业逻辑：他们不害怕争议，他们害怕的是丧失价值。

如果提出诉求能够重新分配交易损失，就提出诉求。如果和解比三年诉讼更有商业价值，就和解。争议本身只是工具。

因此，一项成熟的跨境并购不应该追求一个几乎不可能实现的目标：零争议。真正应该追求的是：可控的争议。

由此需要追问的是：争议发生时金额是否可控？证据是否提前保存？责任边界是否明确？有没有快速解决机制？会不会影响企业持续经营？是否会损害品牌声誉？有没有足够的和解筹码？

BRG报告最后提出的建议也非常值得注意：与其追求越来越不现实的“消灭争议风险”，交易参与者更应该提前判断争议最可能在哪里发生，并据此进行规划和设计。

这实际上意味着并购管理理念需要发生一次升级：

专注交易完成率 (Deal Completion) →专注交易抗挫性 (Deal Resilience)

图2｜从“争议频发”到“争议升级”：并购能力的评估指标正在从交易完成率走向交易抗挫性

一笔好的交易，不只是能签约、能交割，而是即使客户流失、汇率变化、监管收紧、供应链中断，甚至国际政治环境改变，它依然拥有调整、重新定价、索赔、退出或者解决争议的能力。这才是真正意义上的交易韧性。

结语：从“完成交易“到“设计一个能够驾驭变化的交易”

过去几十年，跨境并购律师最重要的问题之一是：这笔交易能不能做？

后来，随着交易越来越复杂，问题逐渐变成：我们如何维护客户利益？

而今天，也许还应该再增加一个问题：如果世界变了，怎么办？

2026年的全球M&A争议趋势提醒我们，很多未来索赔数额高昂的争议，并不是因为律师没有发现过去的问题。恰恰相反，它们可能来自那些签约时大家都已经知道存在，却因为无法预测而暂时留给未来的问题：未来的业绩、未来的汇率、未来的监管、未来的关税、未来的国际关系、未来的世界。

而业绩奖励（Earnout）、重大不利条款（MAC/MAE）、交易价格调整、赔偿乃至争议解决条款，本质上都是在回答同一个问题：谁来承担未来的风险？

因此，对于正在走向全球市场的中国企业而言，并购能力的下一次升级，可能不再只是拥有更好的估值模型、更全面的尽调或者更复杂的SPA，而是拥有一种新的能力：搭建风控架构。

在签署交易文件之前，就把未来可能出现的不同世界局势变化摆在桌面上。如果A变化出现，交易如何运行？如果B变化出现，价格如何调整？如果最坏的C情况出现，谁承担损失？谁拥有退出权？争议在哪里解决？资产在哪里执行？

这一步并不意味着我们能够预测未来。恰恰相反，真正优秀的交易设计，首先会承认我们无法准确预测未来。

真正优秀的跨境并购，不是押注世界不会改变，而是设计一笔即使世界改变，仍然能够承受风险的交易。

[注] 

[1] BRG《M&A Disputes Report 2025》全文链接：https://media.thinkbrg.com/wp-content/uploads/2025/03/18063531/MA-Disputes-Report-2025_F.pdf.

[2] BRG《M&A Disputes Report 2026》全文链接：https://media.thinkbrg.com/wp-content/uploads/2026/03/10122653/MA-Disputes-Report-2026.pdf.

[3] MAC/MAE（重大不利变化 / 影响）条款：并购协议中允许买方在签署后、交割前因标的发生重大不利事件而终止交易的机制。

[4] EBITDA，Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization，即息税折旧摊销前利润，是衡量企业核心经营盈利能力的常用财务指标。

[5] 参见《百亿“鱼王”骗局：一桩跨国并购，如何演变成中国企业史上最惨烈的海外维权战？》，

https://mp.weixin.qq.com/s/KHu8snCK8PBasPY1nVF4-A。